Hablemos de Finanzas - 14/09/2011

“Signaling” en los Precios y las Expectativas Racionales de Lucas

Este es un ensayo modificado en su versión original que publiqué años atrás antes de comenzar la crisis 2007/2011. Mucho más que en el momento de su publicación original, la crisis demostró lo difícil que es para un modelo predecir en un contexto actual caracterizado por shocks de envergadura casi constantes. Por lo que me gustaría que este ensayo “adaptado a la realidad actual de crisis del G10” se leyese con este nuevo set de información que hemos sido capaces de incorporar desde el inicio de la crisis hasta su actualidad, en especial para aquéllos que tuvimos la chance de tradear esta crisis en el tick by tick.

El espíritu de este ensayo se sintetiza con dos frases que en ocasiones son subestimadas: a) los mercados financieros son “foward-looking”. b) nadie sabe lo que ocurrirá mañana. Estaba conversando con un reconocido profesor de la Maestría en Finanzas de la Universidad Di Tella sobre una pregunta que, aunque básica, involucra una reflexión muy conceptual: ¿cuando se compra o vende un activo financiero líquido, qué es lo que se está “tradeando”? Este profesor es experto en modelos de equilibrio general con expectativas racionales y precisamente por serlo me estaba haciendo una pregunta que frecuentemente pasa por alto. Un agente con “rational expectations” a lo “Robert Lucas” es aquél que conoce con precisión la distribución de probabilidad de las variables que afectan a una economía. Estos agentes conocen la distribución de la incertidumbre pero nunca el valor del próximo shock, es decir, pueden equivocarse, porque conocer la distribución de una variable no invalida el hecho de que esa variable sea ex-ante estocástica.

En un mundo “a lo Robert Lucas” el último precio de un activo incorpora toda la información referida al mismo por lo que su historia es irrelevante. Si en este mundo racional el último precio incorporó todo, ¿qué es entonces lo que tradeamos? Le respondí al profesor diciendo que posicionarse en un activo es “apostar” a las secuencias futuras de shocks que “sorprenderán” a agentes que aún siendo racionales son impactados por incertidumbre: pensemos por ejemplo, en cómo reaccionan los mercados cada vez que sale un nuevo dato macro de los Estados Unidos diferente al consenso de mercado o pongamos más impacto aún: cuando el FED Chairman, Ben Bernanke, anuncia una nueva ronda de QE.

Utilizar modelos basados en la historia implica suponer que la historia es un buen predictor del futuro, cuando en general es lo contrario, especialmente en mercados emergentes y más aún desde el comienzo de la crisis en el 2007. Este es un principio que aprendí durante mi doctorado en UCLA, allí me convencieron de que la dinámica de los activos financieros obedece a un “random walk” en el que el mejor predictor del precio futuro de un activo es el valor más reciente del mismo. Los “random walks” se condicen con el supuesto de Lucas: el precio más reciente de un activo financiero incorpora toda la información referida al mismo por lo que el mejor predictor de su evolución futura es precisamente ese precio. Este concepto a nivel estadístico implica que la esperanza matemática ex-ante de cada shock es cero. En un mundo racional la incertidumbre es simétrica por lo que la media de los shocks futuros es cero siendo entonces el precio más reciente el mejor predictor dado que el ruido futuro se cancela en promedio. ¿Si el precio actual incorpora toda la información, para qué entonces utilizar la historia?. Y a este contexto se le incorpora un nuevo hecho muy definidor de la crisis actual que en general no estaba presente antes: ya no vivimos en un mundo “de distribuciones normales”, las distribuciones de los shocks están actualmente muchísimo más “cargadas” en sus extremos denotando lo frecuente que es encontrarse con “black swans”.

Hace años que trabajo en asset management con el agregado especial de haber tradeado esta crisis desde su primer día en distintos mercados emergentes y del G10 (NDF’s, CDS, opciones y forwards de monedas, bonos soberanos….) y observo aún hoy en día, después de cuatro años de crisis, una sobredimensión al rol de los modelos en la definición de estrategias de posicionamiento. Tener simuladores, optimizadotes, etc., agrega un valioso orden metodológico a la gestión pero la parametrización de los mismos se realiza en función a datos históricos por lo que, de una u otra forma, estos modelos tienen implícito el supuesto de que la historia predice bien. Es ahí en donde se genera una diferencia entre el valor agregado de los modelos, “sistematicidad en el proceso de inversión”, y “extrapolación histórica”, entendiendo por esta última a la aplicación estricta de un modelo en la determinación de una estrategia en especial en el entorno de mercado en el que vivimos en donde la potencial quiebra de un soberano se convirtió en “algo de todos los días” con todo lo que ese evento potencialmente implique.

Quiero destacar que yo personalmente, en la Maestría en Finanzas de la Universidad Di Tella, dicto cursos muy cuantitativos en donde, entre otras cosas, enseño optimización estática y dinámica, métodos numéricos aplicados, programación en dos lenguajes computacionales y construcción de modelos de opciones, por lo que estoy convencido de que los modelos cumplen un rol importante: el de ordenar a un comité de inversiones en la definición de una estrategia. Es mucho más creíble explicarle a un cliente una eventual performance demostrando que la misma fue óptima ex-ante y definida en base a un proceso de inversión metodológico aún cuando ex-post resultase en retornos negativos. El orden en el proceso, la metodología y la sistematicidad son los valores que agrega el uso de modelos y son precisamente estos elementos los que ex-post permiten una mejor comprensión de las fuentes de performance pero no podemos delegar en los mismos el rol del manejo activo de la cartera personalizado en el portfolio manager. La intuición, el cambio rápido de view, se han convertido en una cualidad indispensable para sobrevivir en el entorno actual.

Los mercados actuales son aún mucho más complejos para la utilización de modelos por su mayor volatilidad y lo difícil que se hace diferenciar la “señal” del “ruido”. No conozco a nadie que previo a la quiebra de Lehman Brothers me haya dicho: “mi modelo me lo dijo antes”. Tampoco conozco a nadie que en las 48 hs. siguientes al downgrade del rating crediticio de Estados Unidos pueda decir: “mi modelo dice que esto es simplemente un ajuste de expectativas y que culminará en “x” días”. Si bien la utilización de modelos permite definir un proceso de inversión ordenado, generar metodología y sistematicidad en los procesos de asset selection y allocation, los mismos no pueden suplir el rol del “active portfolio management” y si quedan dudas pensemos si los años 2007/2011 y todos los que vendrán en la próxima década, son años de modelos o de “intuición activa”.

Un comentario para “Signaling” en los Precios y las Expectativas Racionales de Lucas

  1. Leandro dice:

    Estoy completamente de acuerdo con la afirmación de que los modelos por sí mismo son herramientas estáticas y a lo sumo descriptivas. Es interesanate saber que el mercado también es moda! volvemos a usar el estilo de antaño ” active portfolio management”!. Basado en mi experiencia profesional, si se construyen modelos dinámicos, con sensibilidades y se juegan con ellas puede ser más fácil estimar una magnitud que conocer lo que puede pasar. El estudio cuantitativo y cualitativo y la reflexión del instrumento a estudiar pueden ayudar a conocer la variables que posiblemente afecten. Los modelos dinámicos pueden , entonces, mostrarte las magnitudes.

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