Hablemos de Finanzas - 31/10/2011

Asimetría del VIX ante Reacciones no-lineales del Inversor Promedio: ¿“fear index” o “non-linear index”?

Sin entrar en detalles técnicos, el VIX es el promedio ponderado de todas las volatilidades implícitas de calls y puts a un mes de expiración en el S&P. Por lo tanto, al menos en teoría, bastaría con que el mercado anticipe un fuerte movimiento a la baja (pagando mucho por puts) o a la suba (pagando mucho por calls) y en ambos escenarios el VIX debería ralear, cosa que en general no ocurre y precisamente, el objetivo de este ensayo es delinear una simple explicación de por qué ese es el caso. En general, el VIX sólo ralea en escenarios bearish, cuando también debería hacerlo en escenarios bullish. De ahí que erróneamente al VIX se lo relaciona al concepto referido a “fear index” cuando en realidad debería relacionárselo al concepto de “non-linear-index” tal como analizaremos en los párrafos siguientes.

Antes del comienzo de esta crisis, que lleva ya más de cuatro años, el VIX se ubicaba en promedio en 15%. Hoy, 31 de octubre del 2011, se ubica en niveles de 27%. El pico del VIX fue durante la quiebra de Lehman Brothers alcanzando niveles del 80%.

Esta crisis nos ha acostumbrado a padecer ajustes brutales de mercados, sin ir más lejos, durante el tercer trimestre del 2011 la crisis europea amenazó con desestabilizar nuevamente a la economía mundial y en este contexto el VIX se ubicó en niveles cercanos al 47%. Por el contrario, con el anuncio de Europa referido a un paquete de medidas pensadas para contener la crisis este último 26 de octubre, los mercados lo han tomado muy bien raleando en el cortísimo plazo y convirtiendo al mes de octubre en uno de los mejores desde el inicio de la crisis con un VIX desplomándose a niveles del 27%.

Como observamos, el VIX se comporta en forma totalmente asimétrica: en escenarios de pánico, muestra una clara tendencia a subir abruptamente, mientras que en escenarios de rallies se desploma con velocidad. Me pregunté varias veces el por qué de este patrón de comportamiento en el sentido que la volatilidad implícita de las opciones bien podría subir en escenarios bearish (pánico) como también en escenarios bullish (euforia), porque en realidad lo que se estaría priceando es un escenario riesgoso, y en este sentido puede haber riesgo a la baja y también a la suba.

Probablemente, la explicación de este comportamiento tan dispar en el VIX (y esto también ocurre en todas las opciones implícitas, como monedas por ejemplo) es que el inversor promedio reacciona en forma totalmente asimétrica dependiendo del escenario que enfrenta: cuando tiene pánico demanda muchos puts!!, pero cuando se pone extremadamente optimista no demanda la misma cantidad de calls!!. O sea, es muy pagador de volatilidad “a la baja” pero es mucho más amarrete “a la suba”.

En escenarios bearish, en especial de pánico, el inversor se cubre del riesgo pagando y mucho!!, protección a la baja, en ese sentido el sigma implícito de los puts ralea considerablemente. En estos escenarios el pánico del inversor hace que pague virtualmente cualquier cosa por protección generando rallies enormes en el VIX. Dada la inestabilidad que ha caracterizado a los mercados desde el inicio de la crisis, días de compra masiva de puts han sido muy frecuentes y muy correlacionados al concepto de “black swans” tan familiar ya en estos tiempos de crisis internacional.

Por el contrario, en escenarios bullish, la volatilidad pagada del escenario no necesariamente debe bajar relativa a los escenarios bearish pero lo que sí cambia es el comportamiento del inversor promedio que se “nolinealiza”. En estos casos, no se desespera por pagar volatilidad implícita en calls, es más, hasta navega el optimismo de mercado naked-direccional sin demandar opciones a la suba y por ende explicando el “no rally relativo” de los calls en esos casos.

Estos comportamientos han sido siempre así, lo cual no hace otra cosa que denotar que la función de utilidad del inversor promedio es cóncava o lo que es lo mismo, la aversión al riesgo existe y eso genera un comportamiento no lineal ante shocks simétricos que simplemente cambian de signo. Por lo tanto, en un día de -5% del S&P, la no-linealidad se activa y ese inversor averso demanda, demanda, demanda, demanda puts y paga, paga, paga, paga sigma implícito. Por el contrario, en un día de +5% en el S&P, ese mismo inversor no reacciona en forma proporcional a la suba, obviamente demandará algunos calls pero en menor medida y probablemente será más cauto al pagar primas resultando en menores sigmas implícitos. Cuando todo es optimismo, esperar parece costar menos que cuando todo se derrumba. Precisamente, esta no linealidad en el comportamiento del inversor promedio se traduce en una asimetría en la dinámica del VIX.

Esta crisis, que ha sido interminable (y nos acompañará por mucho más tiempo) y brutal por momentos, no ha cambiado la esencia en el comportamiento del inversor. La no-linealidad sigue siendo la misma pero lo que ha cambiado sustancialmente es la amplitud de las variaciones y por sobre todas las cosas la velocidad con la que este mercado hace el repricing desde escenarios bullish a otros bearish y viceversa. Sin ir muy lejos, los años 2010 y 2011 han sido ejemplos elocuentes en este sentido demostrando cómo de absoluta positividad los mercados se tornan sumamente negativos en sólo días. Estos son mercados en donde el “vegha effect” genera swings en P&L de altísima magnitud.

Un comentario para Asimetría del VIX ante Reacciones no-lineales del Inversor Promedio: ¿“fear index” o “non-linear index”?

  1. Franco Vera dice:

    EXCELENTE. Hace rato vengo siguiendo el TVIX y siempre me pareció singular el rally hacia la baja y su estancamiento con las alzas (con posterior caída un tiempo después, cuando se confirma el alza del SP 500).

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