Hablemos de Finanzas - 10/11/2011

Los “Puts Gratis” de Bernanke, los Payoffs Asimétricos y las distorsiones del Moral Hazard en la formación de precios de activos

Lo que me seduce del capitalismo como sistema socioeconómico es que los perdedores desaparecen del sistema. El capitalismo es en este sentido “darwiniano” porque esa eliminación le permite auto-oxigenarse. Desde el inicio de la crisis Estados Unidos vive en una nueva versión del capitalismo: uno “asimétrico” totalmente despojado de su esencia más definitoria, en donde los bonus se los llevan quienes ganan y las pérdidas se socializan. Es más, siendo el dólar una moneda escogida como reserva de valor a nivel mundial, Estados Unidos está cobrando impuesto inflacionario a todo el mundo cosa que en general es imposible para un soberano quien sólo puede licuar a sus propios ciudadanos. Los procesos de suba de precios que enfrentan gran parte de todas las economías exportadores de commodities en emergentes no son más que el reflejo de la consistente política de licuación de “la FED”.

Comencé a escribir este ensayo motivado en los acontecimientos del 31 de Octubre del 2011: mercados despertando a un nuevo Chapter 11 en este caso, MF Global. Este evento me hizo recordar dos críticas que se han convertido en clásicos desde que todo esto colapsó a mediados del 2007 pero sobre las que no se ha hecho absolutamente nada:
1.El trading en mercados no regulados debe desaparecer. Cuando los mercados operan OTC (Over-the-Counter) es imposible conocer las posiciones y por lo tanto el riesgo implícito en ellas. Una de las grandes ventajas de mercados regulados es que los márgenes de garantía evitan que un día nos despertemos con otro “Lehman Brothers”. El sistema se encarga de limpiar perdedores antes de que esos perdedores limpien al sistema. El OTC trading debería haberse limitado sustancialmente a esta altura de la crisis para evitar que los colapsos del 2007 vuelvan a ocurrir. Sin embargo aquí estamos, Octubre 31 del 2011, con MF Global yendo a Chapter 11 y reportando pérdidas sustanciales en posiciones OTC.
2.Los jugadores de mercado demasiado grandes para quebrar deben achicarse. Los principales jugadores eran demasiado grandes para quebrar allá por el 2007. Su colapso hubiese generado una debacle económica. Bastó con observar lo que la quiebra de Lehman Brothers fue capaz de hacer a la economía mundial. Por lo tanto, se decidió salvar a los grandes y aquí estamos hoy en día: algunos jugadores son aún más grandes de lo que eran pre-crisis y con el conocimiento de que ante una emergencia financiera siempre aparecerá algún Banco Central dispuesto a socializar los bets “que salieron mal”. Y con esto no critico a los Bancos Centrales, de hecho no les ha quedado otra opción porque la no acción hubiese generado pérdidas sustancialmente mayores. Hubo algún tiempo sin embargo, en el que esto podría haberse previsto, controlado y evitado. Esta crisis refleja el fracaso de un marco regulatorio y legal que por muchos años dio la sensación de ser estable.
Por lo tanto, una de las principales fuentes que originó la debacle, el OTC trading”, sigue intacto y los jugadores que al ser “demasiado grandes para quebrar” desestabilizaron al sistema, hoy son aún más grandes que antes. La conclusión es altamente frustrante: no cambió nada y la actitud de “sorry me salió mal quebramos, vamos a casa y listo” sigue tan intacta como en el 2007.
La génesis de la crisis estuvo en ignorar un concepto básico en finanzas “VaR”: valor a riesgo. Esta crisis es un ejemplo contundente de que a veces el sector privado no se controla a sí mismo, de que si se lo enfrenta a un esquema de incentivos asimétricos terminamos en un entorno de apuestas “a todo o nada” generando un equilibrio intrínsecamente explosivo. Y aquí estamos hoy, con una contención monetaria de “la FED” que ha asimetrizado aún más un equilibrio que ya era muy asimétrico. Y en este sentido me permito citar la frase más brillante que me ha tocado leer en mi formación como economista de John Maynard Keynes:
“Speculators may do no harm as bubbles on a steady stream of enterprise. But the situation is serious when enterprise becomes the bubble on a whirlpool of speculation”
Bernanke comprende mejor que ningún otro banquero central lo intrínsecamente inestable de este equilibrio, en este contexto “no se puede jugar con las expectativas” pero esta actitud contenedora de “la FED” no es gratis en el sentido que genera enormes distorsiones, unas de ellas el “moral hazard”. “La FED” dio claras señales de que cuando los mercados muestran signos de inestabilidad está lista para actuar con un “misil monetario” y defender niveles nominales de precios en activos financieros. El mercado se acostumbró a esperar de “la FED” un constante estado de vigilancia como sostenedora en última instancia del nivel nominal de precios de activos. Esto es una pésima señal al mercado dado que lo acostumbró a que si algo sale realmente mal las pérdidas nominales las absorberá el sistema entero, no el sub-grupo de perdedores que apostaron, esto precisamente es lo que se conoce como “moral hazard” y “la FED” no tiene por el momento otra opción más que aceptarlo e incluso promoverlo.
El concepto de una Reserva Federal “lista para actuar” es lo que se conoce en el mercado como “Put Gratis”. La Reserva Federal le “regaló” al mercado la garantía de que los precios de activos no caerán debajo de un determinado nivel nominal acotando de esta forma pérdidas potenciales y convirtiendo a los payoffs del sistema financiero en aún más asimétricos que antes. En la práctica opera como un put tradicional pero con DOS diferencias claves: a) a este put no lo pagó nadie explícitamente por lo que es un put de prima cero, b) tiene un strike desconocido dado que nunca sabemos el nivel a partir del cual la Reserva Federal lo activa.
Es precisamente la existencia de los Puts Gratis la que alimenta al moral hazard. Vivimos en mercados intrínsecamente muy inestables en donde una mala noticia se descuenta casi inmediatamente. El 2011 ha sido un año brutal con muchísimos días de +/-5%, lo que normalmente suele ser el retorno de un semestre se realiza actualmente en ocho horas de trading. Bernanke comprendió que su rol como banquero central líder es el de “anclar expectativas” en un mercado que ante el menor error de política económica puede tornarse incontrolablemente inestable aún cuando esto tenga costos altísimos representado por las distorsiones que este accionar de “la FED” genera, una de ellas la alteración en el comportamiento del inversor promedio vía “moral hazard”.
La única razón por la que estos mercados se sesgan a ir LONG RIESGO es por la distorsión monetaria generada por “la FED”. Convengamos que a nivel fundamental el G3 está para shortearlo y venir a buscarlo recién en el 2020. Pero obviamente, así no tradean los mercados quienes arman sus posiciones bajo la expectativa de una FED obligada a ser “market friendly” y a empapelar de dólares el mundo entero. La distorsión se evidencia en el sesgo del inversor promedio de estar largo riesgo y de esa forma evitar la licuación de “la FED”.
La Reserva Federal, el Banco Central Europeo y la Unión Europea están atrapados en un equilibrio que los obliga de vez en cuando a regalar Puts Gratis para evitar un colapso nominal mundial. El principal problema de los “Put Gratis” es que asimetrizan aún más un esquema de bonus que ya era asimétrico y que hace potencialmente millonario a quien gana y no le cuesta nada al que pierde, distorsionando con “moral hazard” al comportamiento del inversor promedio.
Los próximos diez años nos seguirán acompañando de “Puts Gratis Distorsivos” que irán variando en forma pero dejando intacto el status quo de “no cambiar” absolutamente nada, en un mercado que sigue operando cantidades masivas en OTC markets, que sigue apostando 30 a 1, con un nivel de “moral hazard” que continuará creciendo y que nos sigue mostrando que las prácticas que nos condujeron a esta crisis no han cambiado. Este comportamiento a esta altura de la crisis es absolutamente inaceptable: nada de lo que nos condujo al estado actual quiere ser corregido en su esencia básica.

Dejá tu comentario

(*) los campos son requeridos