Market Recaps - 03/02/2012

¿Bernanke y una Trampa de Liquidez en QEIII?

Qué GROSSO es GROSS!!!!………………….. Finalmente, después de tanto tiempo escuchando historietas recicladas, tuve la chance de leer una historia fundamental que me dejó pensando….

Comencé a escribir este Recap hoy muy temprano, a las 6am mientras veía cómo tradeaba Europa pre-NFP. La razón es que estoy intentando armarme de un view a tres meses vista y no quiero que el intraday de hoy motivado por NFP me confunda porque esto hoy se puede mover y mucho, en especial monedas. Es más, aún si supiese ex-ante cómo sale NFP tampoco sabría qué hacer dado que probablemente el mercado tradee los datos de empleo de hoy contra la expectation de QEIII. ¿Un buen NFP implica menos o más QEIII? ¿Y si ese es el caso es bullish o bearish? Ahí vamos:
Recuerdo que pre-crisis era un ávido lector de los papers de Bill Bross, Mohammed El’Erian y Paul McCulley, de hecho aprendí mucho de ellos. Sin embargo esta crisis a esta altura ya ensució tanto el análisis fundamental que a veces cuesta diferenciar entre una historieta y un escrito con sustento verdadero. Sin embargo hoy y a pesar de un inminente QEIII voy a escribir mcho más como economista macro-fundamental que como PM.
Días atrás leí un paper muy simple de Bill Gross que como muchas de las cosas que escribe fue brillante y en el mismo intenta redefinir a la trampa de liquidez Keynesiana preguntándose en esencia si tanto tanto tanto tanto dinero gratis no termina en algún punto generando efectos totalmente opuestos al que originalmente se persigue e implícitamente introduce el concepto de “trampa de liquidez por el lado de la oferta” y lo relaciona además con el concepto de duration en la curva de tasas, y me quedé pensando en esto por unos cuantos días………………………..
Para comprender mejor todo esto dediquemos este párrafo para recordar la definición de trampa de liquidez “a lo Keynes”. Keynes pensó a la trampa de liquidez por el lado de la demanda. Supongamos una economía de tres agentes: el agente “A” es el ahorrista, el agente “C” es “la Fed” y el agente “B” es el inversor de esta economía. “La Fed” inyecta dinero que le llega a “A” y “A” se lo ofrece a “B” pero “B” le responde “no gracias”. O sea, se genera una divergencia entre el flujo de ahorro y el de inversión, sencillamente hay quienes quieren ahorrar pero no hay quienes quieran usar esos ahorros e inyectarlos en la economía real vía inversión. La pregunta es ¿por qué “B” no quiere invertir? Muy sencillo, en un economía en depresión nadie quiere endeudarse e invertir en un entorno que “no tiene futuro”. Conclusión: el dinero que inyecta “la Fed” no llega a la economía real ergo, la política monetaria se hace inefectiva para estimular a la economía real.
Pero también podemos tener una trampa de liquidez por el lado de oferta, ¿que tal si “B” quiere invertir pero “A” no lo quiere prestar?. Pensemos en esta situación: supongamos que “B” es un corporativo que dado lo deprimida que está la economía americana considera que invertir a diez años vista es un excelente deal porque de una u otra forma va a agarrar el swing positivo de la economía americana. Conclusión 1: “B” quiere irse “long duration” vía activos reales apalancándose con un bono nominal y quedando de esta forma “short duration” vía deuda. Entonces “B” planea emitir un bono corporativo con duration “10 años” que se lo ofrece a “A”, el ahorrista. “A” está nadando en una montaña de dólares, mira el bono y dice: “la 10yr. yield en USA está sub-2%, mucho más no puede bajar pero puede subir un montón aún cuando “uncle Ben” nos está prometiendo tasas en cero hasta el año 15,014, el riesgo precio de este bono es ENORME!!! y si me agarra LONG DURATION “at the worng moment” me sacan en camillas”.
Por lo tanto “A” no encuentra un buen risk-return ratio y simplemente le parece que comprar ese bono corporativo a diez años es tomar demasiado riesgo por muy poco. Concusión 2: “A” no le compra el bono corporativo a “B” y por lo tanto el dinero que inyectó “la Fed” termina no llegándole a “B” y culminamos en el mismo escenario que en el caso anterior: el dinero que inyecta “la Fed” no llega a la economía real ergo, la política monetaria se hace inefectiva para estimular a la economía real.
Lo que Bill Gross está diciendo es que los ahorristas de esta economía global caracterizada por tasas cero casi everywhere, están ACORTANDO duration después de haber navegado casi tres años de crisis LONG DURATION: dado que posicionarte en duration larga actualmente tiene un riesgo asimétrico muy en contra, los ahorristas entonces se están parqueando en las partes bien cortas de todas las curvas y roleándolas todo el tiempo. De esta forma lo que Bill Gross está indicando es que los ahorristas de esta economía global están posicionados en digamos, DURATION 1.
Sin embargo, los inversores de esta economía global bien pueden querer ya posicionarse para “levantar” un eventual swing positivo de la economía global a mediano plazo (de 5 a 10 años) pero para hacerlo no hay nadie que esté dispuesto a financiarlos. O sea, los inversores quieren posicionarse DURATION 10 y los ahorristas están anclados en DURATION 1. Esta es la nueva definición de “trampa de liquidez por el lado de la oferta que sugiere Bill Gross”.
El gran Milton Friedman dijo hace décadas que la política monetaria es en el largo plazo inefectiva y eso tiene todo el sentido del mundo porque si ese no fuese el caso se podría generar valor simplemente con emitir dinero, lo cual es imposible. Me pregunto entonces: ¿está la economía global llegando a un punto de estrangulamiento en su capacidad de absorver tanto dinero fácil?. Y en este sentido QEI bien pudo tener un impacto totalmente distinto al que QEIII pueda tener y la razón es la siguiente: en QEI la expectativa era de una tasa de 10 años en baja (lo que implicaba una expectativa de apreciación de bonos), ahora ante una inminente QEIII existe un consenso donde las tasas mucho más bajo que esto ya no pueden ir. Entonces, mientras en QEI ante una expectativa de apreciación de bonos largos los ahorristas globales IBAN LONG DURATION podemos ahora empezar a observar que ante una expectativa totalmente distinta, los ahorristas globales ACORTEN DURATION Y SE QUEDEN ROLEANDO INDEFINIDAMENTE EN LA PARTE CORTA DE LA CURVA. Si eso ocurre no hay NADIE en este mundo disponible para financiamiento de largo plazo a menos que “la Fed” vuelva a hacer historia prestando directamente y salteando por completo el sistema financiero, cosa que no ha hecho NUNCA.
Por lo tanto la nueva definición de trampa de liquidez que insinúa Bill Gross es: una economía global donde los ahorristas se anclan en DURATION 1 y los inversores en DURATION 10. Una pregunta final: ¿por qué entonces los inversores no deciden ir a DURATION 1 en donde está la platita? Muy sencillo: porque ahí todavía el crecimiento de la economía real es muy lento, la oportunidad real no está en esa parte de la curva de “proyectos reales”.
Lo cierto es que el principal rol de tanto dinero facil fue el de calmar y anclar expectativas, el problema es que los cambios estructurales que esta crisis requiere en el G2 no se están haciendo, todo es “biribiri político”. Ni hablemos de Europa que está a diez años de darse cuenta de que “tiene poco tiempo”. Bernanke “le compró” mucho tiempo a un Estados Unidos que vuelve a preocuparse por una eleccion presidencial y sigue sin hacer absolutamente nada respeto a su déficit. Es más, en el speech de ayer, Ben Bernanke fue muy claro respecto a la dinámica explosiva de déficit que actualmente enfrenta Estados Unidos.
Y habiendo dicho todo esto es en donde tengo algunas dudas a nivel de posicionamiento de carteras. Una cosa me queda muy clara y lo vengo diciendo desde los días roubinezcos de agosto del 2011 en donde una lista interminable de reportes sugerían un escenario estilo “Lehman”: con el comunicado del FOMC pasado queda muy claro que los puts gratis siguen tan firmes como en el 2009 por lo que las tragedias nominales casi por definición no ocurrirán. Lo que no me queda claro es cuánto más podrán ralear los mercados a partir de estos niveles en un escenario donde el G2 sigue sin resolver nada de lo que realmente lo llevó a esta crisis y en donde tanto dólar fácil está generando una dinámica extraña entre el ahorro y la inversión global.
¿Por cuánto tiempo las expectativas van a seguir ancladas en este juego “tonto” de ponernos nominalmente optimistas porque “uncle Ben” sigue inyectándonos free money sin comenzar a al menos preguntarse que QEIII bien puede tener efectos muy distintos a QEI y hasta opuestos y que un jobless claims en 350,000 si bien es mejor que 400,000 sigue siendo un pésimo número?
Por el momento segimos en lo que defino como un “positive-historieta cycle”………

Dejá tu comentario

(*) los campos son requeridos