Overnights - 12/03/2012
No entiendo: ¿se viene un “QEIII” o un “Operation TWIST II”? (12/3/12)
Otro buen dato de empleo en USA: NFP 227K. Fuente: Reuters Eikon
A.Nikkei (Japón) –0.40%, Hang Seng (Hong Kong) +0.23%, Shanghai (China) –0.19%, S&P ASX (Australia) –0.29%.
B.DAX (Alemania) –0.17%, FTSE (Inglaterra) –0.21%, CAC (Francia) –0.17%, IBEX (España) –0.71%.
C.Futuros en USA –0.30%
B.DAX (Alemania) –0.17%, FTSE (Inglaterra) –0.21%, CAC (Francia) –0.17%, IBEX (España) –0.71%.
C.Futuros en USA –0.30%
La semana culminó con un nuevo dato muy firme de generación de empleo mensual en Estados Unidos (NFP: non-farm payrolls) con una cifra de 227K vs. un estimado de 217K. Un detalle importante para observar y más aún en esta semana en donde el miércoles tendremos el comunicado de la Reserva Federal sobre su decisión monetaria (FOMC, como explicaremos luego) es que el viernes los mercados de acciones en Estados Unidos pudieron operar en territorio positivo con UN DÓLAR FORTALECIÉNDOSE lo cual en general no ocurre. Tanto el Euro como el Yen sufrieron un selloff a segundos de salir el dato de NFP acompañados por una tasa de 10 años en USA también en suba. Esta reacción de las monedas indicaría que el mercado comienza a “animarse” por primera vez en muchos meses a descontar un USA un poco menos dovish (menos laxo a nivel monetario). Recuerden que el Yen normalmente tradea muy contracíclico versus la economía americana y la razón de ello es que en la actualidad ambas monedas compiten por ser “moneda de fondeo”, el quiebre en 82 está indicando un mercado cada vez más convencido en la recuperación de la economía americana.
Y en este contexto entonces hay que replantearse qué tan dovish será Bernanke más aún con todos los indicios “anti QEIII” que viene dando. No creo que sea casualidad que se haya “filtrado” esta nueva versión de “Flexibilización Cuantitativa Esterilizada”. Y aquí es en donde me pregunto: ¿cómo reaccionarán los mercados este miércoles si Bernanke claudica en su QEIII tal como el mercado la esperaba y sale con una Flexibilización Esterilizada equivalente a un “Operation TWIST II”?
Se inicia entonces una semana muy importante y con muchos interrogantes.
Primero: Al cierre del viernes finalmente la Asociación “ISDA” (International Swaps and Derivatives Association) declaró al canje de Grecia como un “evento de crédito”. El 85,8 % de bonistas aceptaron adherirse al canje en forma voluntaria, mientras que el resto de tenedores de bonos de esta categoría se verán obligados a aceptar la quita por la activación por parte del Gobierno griego de la cláusulas de acción colectiva (CAC). El hecho de que este grupo haya sido FORZADO a aceptar las condiciones del canje es lo que motivó la declaración del canje griego como “un evento de crédito” y la consecuente activación del pago en los SEGUROS POR RIESGO DE DEFAULT (CDS: Credit Default Swaps). Se estima que el total que deberá abonarse en este concepto a las contrapartes sea de aproximadamente 3.200 millones de dólares. Finalmente algo de sinceramiento en lo que es el mayor canje de la historia. De todas formas, el “NO” inicial por parte de la Asociación “ISDA” es algo que los operadores de bonos en el mercado de CDS probablemente no se olviden con facilidad. De ahora en adelante todas las posiciones de deuda PIIGS en CDS tendrán siempre reminiscentes el precedente griego y la duda de si los CDS finalmente operarán como un instrumento de protección (o hedge). Cuando uno hedgea lo que menos quiere tener es incertidumbre, precisamente por eso hedgea.
Segundo: El cierre del canje griego sentó un segundo precedente muy nocivo para los mercados de deuda mundial a futuro en especial los de Europa PIIGS. El Banco Central Europeo se proclamó como acreedor senior por sobre el resto de los bonistas privados y al hacerlo pudo evitar la quita total del canje griego que se estima en un 70% aproximado (incluida la quita nocional y de valor presente). Todavía está por verse cuánto este episodio le costará a las curvas de Europa PIIGS. Según Bill Gross en una nota publicada el viernes pasado en Bloomberg, todas las curvas de Europa PIIGS deberían desplazarse paralelamente 100 basis (1%) de los niveles actuales.
Tercero: Es muy preocupante ver cómo comenzaron a cotizar los “nuevos” bonos griegos. Estos bonos todavía no existen por lo que se operan con la condición “when and if”. Si bien seguramente es un mercado todavía ilíquido, nadie parece querer estos bonos que resultan de la reestructuración de la deuda griega. Los mismos cotizan aproximadamente al 17% de yield, yield que supera por ejemplo a Portugal cuya yield a diez años es de 15% aproximadamente y además constituye una “yield de default”. El mercado parecería estar dando una señal extremadamente preocupante: la Grecia reestructurada está siendo valuada como un país en futuro estado de default aún cuando no hace ni una semana que Grecia cerró su canje y EN TEORIA AL MENOS, SOLUCIONO SU PROBLEMA. Es un hecho histórico que un país a días de reestructurar su deuda Y EN TEORIA dejar atrás su crisis es valuado por el mercado como en un nuevo sendero de default. Esto significa una sola cosa: el mercado no cree en el deal griego, así de sencillo y contundente.
Cuarto: será muy importe observar durante esta semana que comienza hoy, cómo cotizan los bonos portugueses y griegos. Me pregunto: si con las dos rondas masivas de financiación del Banco Central Europeo (conocidas como LTRO1 y LTRO2 provenientes del término inglés: long term refinancing operation) que totalizan aproximadamente 1.5 trillones de dólares no pudieron calmar a la curva de Portugal, mucha preocupación está siendo “priceada” en el futuro de algunos miembros de la Europa PIIGS.
Quinto: a pesar de que la Unión Europea hizo todo lo posible por silenciar el evento griego, “lo de Grecia” quedará en la historia como el primer miembro del G3 que defaulteó. El default ocurrió en dos dimensiones distintas. Primero, el Banco Central Europeo unilateralmente desplazó al resto de los bonistas ocasionando un trato “desigual”. Segundo, ciertos bonistas han sido forzados a aceptar el canje mediante la aplicación de las CAC.
Sexto: Y finalmente se viene la reunión de la Reserva Federal de Estados Unidos (FOMC: Federal Open Market Committee). Será crucial para los mercados leer desde la Fed cuál será su nueva definición de Flexibilización Cuantitativa (QE). De acuerdo a información publicada en diarios americanos “la Fed” estaría contemplando “una versión debilitada” de sus anteriores Flexibilizaciones Cuantitativas (QEI y QEII). Aparentemente, la Fed en este caso no emitiría “nuevos dólares” y esto podría impactar negativamente a los mercados en dos dimensiones. Primero, si no hay nuevos dólares se acabaría el combustible para que estos mercados sigan quebrando máximos. Segundo, y lo más importante: ¿veremos por primera vez en años a una Fed “de a poquito” comenzando a preocuparse por las consecuencias inflacionarias de tanta política expansiva?, si el mercado llegase a percibir esto sin dudas sería “un risk-off message”. Creo que por eso, Bernanke “un experto manejador de expectativas” quiere seguir llamándole QE a algo que se parece mucho más a un “Twist”. En criollo: si no hay nueva emisión de dólares ENTONES NO ES QEIII sino “Operation TWIST II”. Recordemos que “en Operation TWIST I” la Fed decidió comprar bonos largos y vender los cortos con el intento de disminuir la pendiente de la curva americana, de ahí el término “TWIST” en el sentido que la Fed hizo “girar la curva hacia la derecha” deprimiendo aún más las tasas largas.
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