Notas Periodísticas - 08/04/2012

La monetización de la FED y el nuevo paradigma de los mercados

Nota en Diario “La Capital de Mar del Plata”

16:50 | por Germán Fermo (*)

El concepto de “agente representativo racional” hace a la esencia de todo modelo de equilibrio general moderno inspirado en las brillantes ideas de Lucas y Prescott. De una forma u otra, hasta el inicio de la crisis allá por mediados del 2007 podemos decir que la forma de operar de una parte significativa del mercado funcionaba de acuerdo a la esencia de estos modelos.

Pero lamentablemente, a partir de junio del 2007 cambió por completo el paradigma básico con el que operan los mercados financieros actuales caracterizados por una dosis enorme de cortoplacismo. Estamos en mercados plagados de cisnes negros (del término inglés, black swans) en donde eventos extremos con poca probabilidad de ocurrencia se han convertido en muy frecuentes (por ejemplo: quiebra de un soberano europeo, baja en la calificación crediticia de Estados Unidos, por citar algunos). Vivimos en un mundo dicótomo de “blanco o negro”, en donde la normalidad de la incertidumbre tan típica y supuesta en los principales modelos de valuación de activos se convirtió en una reliquia de la literatura.

En este contexto, el inversor promedio bien puede definirse como un agente “cuasi-racional” con dos facetas opuestas y competitivas entre sí: el agente racional que piensa “a lo Lucas/Prescott” cotidianamente contrasta con el trader “básico” y “primitivo” que responde a cada shock de la crisis. En este sentido esa “parte racional” trata casi cotidianamente de racionalizar lo irracionalizable, trata de encontrar un equilibrio general en medio de un desequilibrio histórico y de dimensiones bíblicas. Ante esta circunstancia, se ve forzado a anteponer las distorsiones esperadas por sobre los fundamentos que caracterizan al verdadero desastre macroeconómico que enfrenta y seguirá enfrentando por años enteros el G3, contaminado y distorsionado monetariamente por los principales bancos centrales del planeta en sus incentivos a invertir y cada vez más lejos de un equilibrio racional.

Para comprender el porqué del párrafo anterior es indispensable conocer la lógica con la que vino accionando un banquero central del G3 desde la quiebra de Lehman Brothers en Septiembre del 2008. El shock real que absorbió la economía del G3 hacia fines del 2008 y principios del 2009 fue absolutamente histórico. Estas economías se vieron forzadas a reconocer que la abundancia en la que habían vivido por años enteros se había acabado y que sus economías comenzaban a colapsar en forma impensada sólo unos años atrás. En este contexto, esos banqueros centrales se vieron forzados a hacerse una pregunta básica pero indispensable: a) ¿dejamos absorber el shock “a lo 1930″ o por el contrario, b) nos comprometemos en bombardear a estas economías con una secuencia de shocks fiscales y monetarios, de manera tal de ir licuando el shock real e ir absorbiéndolo intergeneracionalmente?

La respuesta fue obvia y casi inmediata, la opción b) fue claramente dominante por la sencilla razón que reconocer las dimensiones reales del shock en un sólo instante del tiempo hubiera sido social y políticamente inmanejable y más aún en el contexto de un G3 tan acostumbrado a “vivir demasiado bien” y a concebir a las crisis como que venían siempre desde “otro lado”. En el mediano plazo, esta crisis probablemente reducirá los estándares de vida del G3, en el relativo los emergentes tienen la chance de ser los grandes ganadores de esta crisis. Y es en este contexto en donde con un entorno de una macro global del G3 altísimamente menoscabada, el mercado se encontró con frecuentes intervenciones de todo tipo principalmente provenientes de la Reserva Federal, “acostumbrando” al mercado a anteponer la distorsión monetaria por sobre el fundamento macroeconómico, “distrayéndolo” de la realidad macroeconómica en la que está inmerso. Y es precisamente este último concepto: distorsión por sobre el fundamental el que convirtió a esto en un desequilibrio global de irracionales.

Existen muchos ejemplos de estas distorsiones y de esta casi constante intención de “esquivar” el verdadero shock real del 2008. Por ejemplo, por mayo del 2010 el mercado comenzó a descontar una nueva ronda de Flexibilización Cuantitativa lo cual significa ver a la FED comprando bonos americanos contra emisión gigantesca de dólares. Por lo tanto, con este marco de expectativas si los datos macroeconómicos de Estados Unidos salían mal el mercado en vez de vender, compraba, ¿por qué? Para un mercado que piensa al revés, si a la economía de Estados Unidos le iba mal esto implicaba la expectativa de una inminente ronda de estímulo monetario, que el mercado entendía como generadora de reflación en los mercados de acciones y commodites y por consiguiente generaba un suba del S&P y no una baja. Este es un clarísimo ejemplo de un mercado que se vio forzado a pensar al revés, de un mercado que se acostumbró a valuar activos en el corto plazo anteponiendo la distorsión por sobre el fundamento macroeconómico, convirtiendo a esto en un desequilibrio en donde la irracionalidad parece ser la norma.

Resulta evidente que la constante intervención de la FED cambió el paradigma de trading en los mercados internaciones: antes, cuando las noticias “venían mal” el mercado vendía y listo. Durante estos últimos tres años, si las noticias o la macro “vienen mal”, antes de vender al menos el mercado se pregunta: ¿y ahora con qué estímulo se van a salir para seguir dilatando y licuando la realidad macro del G3?

Y para culminar, la última gran distorsión provino de Europa. El súbito cambio de humor hacia la deuda de Europa PIIGS no responde a decisiones fundamentales sino a otras estrictamente monetarias que detallamos a continuación: a) La primera ronda de 500.000 millones de Euros de financiación a tres años a bancos al 1 por ciento por parte del Banco Central Europeo (LTRO1: proveniente del término inglés “long term refinancing operation”) cerrada en Diciembre del 2011; b) La segunda ronda en otros 500.000 millones de Euros de financiación a tres años a bancos al 1% por parte del ECB (LTRO2) cerrada en Febrero del 2012. Toda esta inyección monetaria entre otras cosas alimentó lo que ya se conoce en el mercado como “el carry-trade europeo”, el cual funciona de esta forma: los bancos se fondean con el Banco Central Europeo al 1 por ciento y con ello compran deuda de Europa PIIGS que rinde del 3 al 15 por ciento.

Esta dinámica es la que generó el colapso en las curvas de rendimientos de Italia y España. Las inyecciones de liquidez otorgadas a través de las dos rondas de financiación a tres años (LTRO1 y LTRO2) han “comprado tiempo para Europa” y han servido para “maquillar” a los bonos comprometidos pero de ninguna forma solucionan los serios problemas estructurales que sigue enfrentando la Zona Euro: si Europa no crece, no podrá solucionar su crisis y no parece vislumbrase crecimiento sustentable en especial ante los paquetes de austeridad requeridos por la Unión Europea.

Lo cierto es que a casi todo el mundo le conviene seguir creyendo en hacedores de política altamente devaluados, “seguir jugando a que todo no está tan mal”, y seguir apostando a inyecciones de liquidez esporádicas cuando el entorno se vuelve a complicar. Los tiempos del equilibrio general racional en mercados financieros han pasado y el desequilibrio e irracionalidad actual le son cómplices a una realidad macro del G3 que la necesita para continuar licuando el desastre en el que está inmersa.

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