Hablemos de Finanzas - 17/05/2012

Análisis de los Cupones atados al PBI

El escenario global ofrece muchas debilidades en la actualidad: Argentina se ha comportado más high beta que nunca en estas semanas, sufriendo grandes pérdidas de valor en sus activos. Sin embargo, hay instrumentos que aún conservan valor, y ofrecen una pérdida acotada en caso de que el escenario siga siendo pesimista.
Hoy quiero presentarles los Cupones atados al PBI, más conocidos como “Warrants”. En mi opinión este instrumento es uno de los mejores plays en la argentina de hoy. No sólo por su potencial apreciación de largo plazo, sino porque su tasa de repago es en promedio menor a 3 años.
Los Warrants son un instrumento emitido en el canje del 2005 adjunto a los bonos Discounts y Pares, ideados como un mecanismo mediante el cual Argentina compartiría con los tenedores de deuda en default los beneficios de una eventual mejora en la economía local. Desde el 2006 los warrants pueden negociarse de forma independiente y gozan de gran liquidez.
Los warrants fueron concebidos como una opción o un “kicker”, y no como un instrumento de renta fija, ya que no tienen un flujo de pagos ciertos. Los pagos se disparan si la economía argentina crece a una tasa mayor a la estimada en las condiciones de emisión (en promedio 3%).Tienen fecha de vencimiento en 2035, pero las condiciones establecen que cuando pague el equivalente a 48 (pesos, dólares o euros según el título), el papel vencerá anticipadamente.
El pago consiste en distribuir entre los tenedores de warrants el 5% del Exceso PBI por sobre el PBI base, estimado en el prospecto de emisión. El pago siempre se realiza a año vencido, por lo que en el 2012 se cobrará el cupón correspondiente al crecimiento del 2011. Existen 4 versiones: Dólares ley New York (TVPY), dólares ley local (TVPA), Euros ley Inglesa (TVPE) y en Pesos (TVPP).
Para valuar este instrumento es necesario desarrollar un modelo similar al de la valuación de una opción. La complejidad consiste en que el valor del subyacente (para hacer una analogía con un Call) que en este caso es el PBI, depende no sólo de la tasa de descuento, la tendencia y la volatilidad, sino que otras variables juegan un rol importante como la evolución del tipo e cambio y la inflación. (Ver especificaciones del modelo al pie)
Esta aparente dificultad de valuación ha hecho que los warrants estén consistentemente subvaluados en el mercado y por ende sean los instrumentos que mayores retornos han ofrecido desde entonces. Desde su emisión, donde fueron valuados en USD 4.5, el warrant ha pagado un total de USD 12, ofreciendo cupones todos los años exceptuando el 2010 (caída del crecimiento en el 2009 por crisis internacional) y creciendo exponencialmente. Su retorno total desde el 2006 es de mas del 500%, lo que equivale a una tasa anualizada de 34%.
A continuación se presentan los precios actuales, próximos cupones a pagar en Diciembre de este año, y las valuaciones de los warrants bajo distintos escenarios.
Con los datos publicados por el INDEC, los pagos del 2012 ya están definidos (aunque no oficializados). Estimar los pagos del 2013 es realmente una tarea complicada ya que la condición que dispara el pago es crecer por sobre el 3,26%. Las estimaciones de analistas económicos revelan una gran dispersión, van desde 1,5% a 5% dejando el pago del 2013 en el campo de lo incierto. Si nos basamos únicamente en información oficial, de arrastre estadístico se espera un crecimiento de 3,7% para el 2012 y la publicación del EMAE para el crecimiento de Enero es de 5,5% respecto de 2011. Las cifras indican que el crecimiento del 2012 dispararía el pago para el 2013. Sin embargo, de efectivizarse el pago, éste implicaría un desembolso de USD 3.500 Millones, convirtiéndose en el peso de deuda más importante del año. Por esta razón, en el cuadro se presentaron las valuaciones considerando los dos escenarios, uno en el que si se dispara el pago del 2013 y otro en el que no:
*En el primer caso, el precio actual de los warrants quedaría totalmente repagado con los próximos dos cupones y hasta ofrecerían un upside de al menos 20%,
*Por el contrario si no hay cupones en el 2013, la tasa de repago baja considerablemente (60%-80% dependiendo de la moneda). Pero aún así los precios teóricos están muy por encima de los de mercado. Esto se da porque los warrants son opciones a muy largo plazo, y por más que no paguen un año, acumulan crecimiento y pagan en los años subsiguientes.
Es interesante destacar, que aunque estos instrumentos vencen en 2035, en más del 87% de los casos simulados, alcanzan su cap de 48, y lo hacen en promedio en el 2017.
El warrant dólares ha sido históricamente el más caro entre las tres versiones, sin embargo hoy se encuentra treadeando fair respecto del Euro. Entre ambos el nominado en dólares parecería más atractivo, ya que por su mayor liquidez va ser el que ofrezca la mejor performance cuando el mercado global vuelva a estar “risk on” (un término de Germán que tomo prestado) y el radar de los inversores con apetito a riesgo vuelva a estar sobre Argentina.
Para un inversor local, el warrant nominado en pesos resulta en una interesante opción de inversión. Pagando hoy $12 se recibe en 6 meses un cupón de $9.3 (80% de repago). El valor residual de la opción tiene que conservar valor por la definición del instrumento. Recordemos que es una opción a muy largo plazo, que hoy esta muy in-the-money. Con tan sólo disparar un pago de cupón más se obtiene un retorno de al menos 70%.
Es importante destacar que aunque el crecimiento de los próximos años no sea tan espectacular como en el pasado, un crecimiento del 3,5% dispara pagos de al menos USD 6 ya que el mismo se calcula en términos nominales, y el PBI real versus el base ha sido sobrepasado exponencialmente en los primeros años. A continuación se presenta un cuadro para graficar los futuros pagos, suponiendo un crecimiento del 3,5%.
Principales Términos y Condiciones del instrumento:
Los warrants no realizan pagos de capital sino que el monto del pago se determina si se verifican las siguientes tres condiciones siguientes:
*EL PBI realizado es mayor que el PBI Caso Base en términos nominales (definido en el prospecto de emisión).
*El crecimiento anual del PBI es mayor que el establecido en el Caso Base.
*El total acumulado por pagos no excede 48 por unidad de moneda.
EL modelo:
Para definir el modelo, se postula que la tasa de crecimiento del PBI a largo plazo tiende a una tasa de equilibrio. La tasa de crecimiento del PBI convergente en el largo plazo no obstante no está exenta de sufrir desviaciones antes de converger a su media de equilibrio. Estos procesos son conocidos como procesos aleatorios de reversión a la media y capturan los pequeños movimientos estocásticos habituales de las variables modelizadas. Sin embargo la evolución de la tasa de crecimiento se ve influenciada por ciclos económicos y factores externos e inmanejables que pueden generar grandes variaciones o saltos. Para capturar estos saltos que alteran el “normal” comportamiento de la variable, se ha propuesto un proceso “Jump Diffusion” que simula la probabilidad de ocurrencia de dicho shock y tiene una media (o magnitud) del salto predeterminada.
Dado que el modelo proyecta el crecimiento del PBI Real, las otras variables que influyen en la valuación pueden resumirse en el Tipo de Cambio Real (TCR). En este aspecto el modelo asume que el TCR también converge a una media de equilibrio (predeterminada en 1,3). La determinación del TCR a través de un proceso aleatorio implicaría el desarrollo de un modelo para simular TCR y para el TCN o la inflación. Dicho ajuste al actual modelo no implicaría grandes cambios en términos de valores esperados de la valuación aunque si implicaría un incremento en la volatilidad del mismo. Por tal motivo preferimos mantener el esquema de valores predeterminados fijos y concentrar el interés en el nivel de PBI.

El proceso de simulación de Montecarlo consiste en simular la evolución del nivel de PBI, desde el último valor del PBI disponible, PBI(t), hasta el valor PBI(2034). Una vez obtenido los valores para todo el período de vigencia del instrumento, se extrae el valor de los cupones a pagar en cada año. El valor del warrant se calcula como el valor actual del promedio de cada pago luego de realizar 10.000 simulaciones.

Carolina Schuartzman, Actuario UBA;
 Master en finazas UTDT
Fixed Income Research, TPCG sociedad de Bolsa

ENJOY FINANCE!!!

 

8 comentarios para Análisis de los Cupones atados al PBI

  1. Anonymous dice:

    Germán Muchas Gracias por este Post de alto vuelo.

  2. Anonymous dice:

    Carolina! Mis mas sinceras felicitaciones. Muy buen trabajo.salu2Jonathan

  3. Carolina,muy interesante el posteo.un simple comentarioa pesar de que el instrumento está denominado en USD, Euros y Jenes, el exceso de PIB siempre es en pesos… de manera que los retornos están muy expuestos al riesgo cambiario..está mencionado en el posteo pero me parece un punto no menor dada la coyuntura…saludos!

  4. Martín dice:

    Excelente post, Carolina. Realmente me sorprende que el mercado convalide los actuales precios de los cupones sin que se dispare la demanda de los mismos. Saludos!

  5. Anonymous dice:

    Muy buen trabajo!, Gracias por compartir tu análisis.

  6. Anonymous dice:

    Excelente labor, quiero aportar una opinion, y un trade x demas sencillo, al dia de la fecha el cupón cotiza aprox, a 12 pesos, ahora posee puts, u opciones de ventas, con vto hasta octubre inclusive, en aprox, no mas de un 6.5 x ciento para que se entienda, del valor que posee el cupon hoy en dia, ahora, estimo que para finales de octubre ( fecha del vto de la opcion) se deberia presuponer el, pago o no del 20 13, en caso de efectivizarse seria de 11$, mas lo que paga en dic 9$, esto seria una cotizacion de 20$ aprox (dejemoslo en 19$), juntando ambos pagos, como dato a finales de octubre. Y principios noviembre De 2011 Cotizo, algunos dias, x debajo de los 2 pagos ( de 6$ en 2011, y de 9$en 2012 = 14$) en los 13$ aproximadamente. En definitiva que quiero decir con esto, compramos supongamos x 10000$ nos cubrimos a un costo de 6. 5 x ciento, que seria nuestra perdida maxima, pero tenemos una posibilidad de ganar calculo un 60 x ciento, de aqui a octubre, estimo que la ecuacion “riesgo beneficio“, resulta mas que aceptable. Saludos. Alejandro Daniel Romero Maidana. Escritor bursatil y sobre todo trader

  7. Diego dice:

    Excelente paper. Pregunta: esta evaluado la manipulacion del crecimiento de PBI? Porque el trigger es que el PBI crezca el 3%, por arriba de eso el tenedor del warrant cobra. Pero como factoreo en mi decision de compra el hecho que aunque el PBI crezca 3.3%, el obligor reporta un crecimiento de 2.8% y no me paga? Diego

  8. Mariano dice:

    Excelente la descripcion y el analisis de este complejo instrumento. sigo muy de cerca tus recomendaciones. Muy solidas. Te felicito carolina. Slds. Mariano

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