Hablemos de Finanzas - 08/05/2012

Contrastes entre Compradores Estratégicos (“strategic buyers”) y Compradores Financieros (“financial buyers”) en la Venta de Skype (8/5/12)

A partir de hoy, Macrofinance le da la bienvenida a Andrés Vacarezza quien escribirá una nueva sección titulada: “Mergers and Corporate Finance” con una frecuencia de aproximadamente 1 mes. Andrés tiene una amplia experiencia en global management, desarrollo de negocios internacionales, finanzas, inversiones, M&A y operaciones, en una amplia gama de industrias, incluyendo medios/telecomunicaciones/tecnología, consumer products, servicios financieros, energía y agribusiness. Antes de co-fundar Aleph Partners, se desempeñó en posiciones ejecutivas en empresas multinacionales como CBS Corporation, NBC Universal/General Electric, Goldman Sachs, Accenture, y Banco Santander Río, donde acumuló experiencia en USA, Latinoamérica, Asia y Europa. Andrés posee un MBA de Harvard Business School. Actualmente es profesor de “Negocios Internacionales” (MBA) y de “Instrumentos de Banca de Inversión, Fusiones y Adquisiciones” (Maestría de Finanzas) en la Universidad Torcuato Di Tella.
Gracias Andrés!!! y bienvenido a Macrofinance!!
La adquisición de Skype por parte de Microsoft por US$ 8.5 billones en Mayo de 2011 resulto impactante para muchos en el mercado de M&A. Tal vez no solo por la magnitud de la operación (la más grande en la historia de Microsoft), el calibre del comprador o la popularidad (del servicio) de la empresa adquirida. La historia de Skype, si revisamos los recientes traspasos de propiedad de su paquete accionario, muestra interesantes contrastes en los resultados que generaron para los distintos protagonistas. Skype paso, en los últimos seis años, de las manos de sus socios fundadores (que la crearon en 2002), a ser propiedad de eBay (un comprador estratégico) en 2005, para ser vendida por eBay a un grupo de inversores financieros (el fondo Silver Lake a la cabeza) en 2009, que en 2011 le vendió Skype a otro comprador estratégico como Microsoft, que hoy sigue siendo su propietario. Los sucesivos cambios de propiedad de Skype entre inversores estratégicos y financieros aportan información interesante que se relaciona con un debate latente en M&A: a quien le va mejor en sus inversiones, a los compradores estratégicos o a los financieros? Que explica las diferencias, y que rol juega en la rentabilidad de estas inversiones, las contrastantes formas con que se recompensa a los ejecutivos que gestionan estas inversiones?
La(s) venta(s) de Skype
eBay compra Skype (2005) … inversor estratégico, part I.
Skype, fundada en 2002, fue comprada por eBay en Octubre de 2005, por US$ 2.6 billones mas un “earn-out” de hasta US$ 1.5 billones (contingente a que Skype lograra ciertos objetivos de ventas, margen bruto y usuarios). eBay, como comprador estratégico, argumentó expectativas de sinergias relacionadas a una mutua aceleración en la expansión global de la base de usuarios (pre-deal, Skype tenia 50+ millones y eBay 150+ millones de usuarios), a una integración de servicios y funcionalidades de eBay y PayPal con Skype, y a una mejora en las comunicaciones entre compradores y vendedores de eBay. Skype no llegaba a facturar US$ 200 millones anuales (solo el 2% de sus usuarios pagaba por el servicio), y aun no generaba profits.
Fast-forward a 2007: eBay anuncia, en Octubre de 2007, una pérdida contable de US$ 1.4 billones por la inversión en Skype. La pérdida incluye: (a) un pago de US$ 530 millones para cancelar sus obligaciones contingentes por el “earn-out” con los vendedores de Skype (se carga a pérdida directamente!), y (b) US$ 900 millones de “write down” de los activos de Skype que figuran en el balance de eBay. Hubo movimientos en el management también: Niklas Zennstrom (co-fundador de Skype) renuncia como CEO de Skype, y Meg Whitman se retira como CEO de eBay después de 10 años al frente de la empresa.
¿Qué paso? Los usuarios y las ventas de Skype siguieron en aumento, pero no se generaron las ganancias esperadas en el bottom line. No se lograron las sinergias esperadas de combinar a Skype con eBay.  eBay terminó invirtiendo US$ 3.1 billones en Skype: US$ 2.6 billones upfront, mas los US$ 530 millones de “earn-out”. Mas de la mitad de esa suma se terminó mandando a pérdida en los balances de eBay.
Inversores financieros compran 65% de Skype a eBay (2009)
No todo fue tan malo para eBay.  En septiembre de 2009 eBay logró vender 65% de Skype a un grupo de inversores financieros formado por Silver Lake, Canada Pension Plan Investment Board, Andreessen Horowitz e Index Ventures. ¿El precio? US$ 1.9 billones cash upfront, mas US$ 125 millones financiado por una nota, por el 65% de Skype, lo cual implicó una valuación total de US$ 3.1 billones.  Nada mal, tomando en cuenta que ese fue el valor de la inversión de eBay, y considerando que el Nasdaq había caído un 8% en el periodo durante el cual Skype permaneció en manos de eBay (septiembre 2005 a septiembre 2009). Wall Street aplaudió a eBay por esta venta, luego de castigar la cotización de eBay en los tiempos posteriores al reconocimiento de la mencionada pérdida contable por Skype en 2007.
Los inversores financieros, a diferencia de los inversores estratégicos (que compran para conservar), buscan vender su inversión en 3-5 años, y lo pueden hacer en los mercados públicos o privados.  Los nuevos dueños registraron en la SEC, en Agosto de 2010, una aplicación para el IPO de Skype. Skype ya estaba a la venta de nuevo!
La entrada de Microsoft … comprador estratégico, part II.
Cuando aun se especulaba respecto a la efectiva consumación de la IPO de Skype, el grupo de inversores financieros, con Silver Lake a la cabeza (era el mayor inversor con casi un 40% de Skype), le vende, en Mayo de 2011, el 100% del paquete accionario de Skype a Microsoft, por US$ 8.5 billones. En 2010, Skype ya contaba con más de 660 millones de usuarios y facturaba US$ 860 millones, pero aun no ganaba dinero.
El valor de Skype creció, desde su primer venta en septiembre 2009 (eBay a Silver Lake/otros), a su última venta en mayo 2011 (Silver Lake/otros/eBay a Microsoft), en un 174%: de US$ 3.1 billones a US$ 8.5 billones. En el mismo periodo, el índice NASDAQ creció algo más de un 40%.
Microsoft, el nuevo comprador estratégico en esta película (¿será mejor la secuela que la primera?), argumentó expectativas de sinergias asociadas a integrar los servicios de llamadas y video conferencia de Skype en las plataformas de Microsoft (Windows, Microsoft Messenger, Outlook, Windows mobile phone, etc.) y a generar ingresos por ventas de publicidad a la base de mas de 660 millones de usuarios de Skype. También se interpretó una acción estratégica de defensa contra el servicio de video chat Facetime de Apple y el servicio Google Voice. Microsoft ya consolida contablemente a Skype en sus libros, pero los resultados de Skype no se informan segregados, con lo cual no sabemos si Skype ya genera ganancias para Microsoft. ¿Será finalmente Microsoft el hogar adecuado para Skype, donde se concretaran las sinergias esperadas? ¿Podrá lograr Microsoft lo que eBay no pudo?
El debate: A quien le fue mejor? A los inversores financieros o a los estratégicos?
Resultados de los inversores financieros. 
Silver Lake & sus socios generaron una ganancia US$ 5.4 billones en el valor total de Skype (US$ 8.5 billones generados en el “exit” vs. US$ 3.1 billones de inversión en el “entry”). Silver Lake, por si solo, generó una ganancia de US$ 2 billones en solo 20 meses mientras los cuales fue co-propietario de Skype. Pago US$ 1.4 billones a eBay por su participación en Skype en septiembre 2009, y cobró más de US$ 3.3 billones al venderle su participación en Skype a Microsoft en Mayo 2011. La prensa comentó que fue la mayor ganancia en tiempo récord para la industria de private equity/venture capital.
Resultados de los inversores estratégicos. 
Si medimos la performance de eBay por su inversión en Skype como comprador estratégico (el objetivo era conservar a Skype e integrarla a su propuesta de valor y portfolio de negocios para aumentar el cash flow y el valor de eBay vía sinergias), debemos concluir que le fue mal. Tuvo que reconocer una pérdida contable millonaria (equivalente a más de la mitad de lo que invirtió), y tuvo que vender el activo dos años después de comprarlo.  Los compradores estratégicos venden activos cuando no les fue bien con la inversión en dichos activos y/o cuando estos ya no tienen valor estratégico en su portfolio de negocios.  Los inversores estratégicos no compran para vender más tarde y ganar con la diferencia, como sí hacen los inversores financieros. A eBay de hecho le fue mejor en la inversión en Skype cuando se puso el sombrero de “inversor financiero”, por mas que esa no sea su core business o skill principal.  eBay “salió hecho” en su primer “exit” cuando vendió el 65% de Skype en 2009 (US$ 3.1 billones de valuación vs. los US$ 3.1 billones invertidos), y terminó ganando dinero gracias al segundo “exit” en 2011 cuando vendió sus acciones remanentes, de la mano del grupo inversor liderado por Silver Lake, obteniendo US$ 2.6 billones por su 30% remanente (post-diluciones accionarias), es decir obtuvo un total de US$ 4.6 billones por el total de Skype (obtuvo más dinero en el segundo “exit” –US$ 2.6 billones por el 30% que le quedó de Skype-, que en el primer “exit” –US$ 2.1 billones por el 65% de Skype), habiendo invertido US$ 3.1 billones en 2005.
Resumiendo: eBay debió vender Skype (no fue su intención original), y se encontró con un grupo inversor dispuesto a comprar un 65% de Skype hasta que apareció Microsoft para adquirir el 100%, y por un precio altamente redituable.  eBay término ganando dinero en su inversión en Skype, pero de un modo que no había previsto cuando envisionó la  compra de Skype.  La inversión estratégica no funcionó (genero pérdidas millonarias), pero la salida del negocio a eBay le permitió generar ganancias contables que le permitió cubrir las pérdidas contables de 2007.  Al comprador financiero de esta historia, Silver Lake & el grupo de inversores, cuyo objetivo siempre fue “entrar para salir”, la inversión le resultó altamente redituable, logrando una ganancia sustancial en tiempo récord para los estándares de la industria de private equity/venture capital.
La compensación de los dealmakers: influye en la performance del deal? 
Compensación de ejecutivos de eBay (comprador estratégico). eBay recompensa a sus ejecutivos en base a performance operativa. En el caso del CEO, por ejemplo, además del salario, se le paga un bono más incentivos adicionales en cash (incentivos de corto plazo) y en acciones o stock options (incentivos de largo plazo), más otros beneficios. Los bonos y los stock awards se determinan en función de un conjunto de métricas que miden performance vs. objetivos presupuestados, básicamente ventas (top line) y net income (bottom line).  La pérdida contable registrada en 2007 por Skype, explica en gran parte la sustancial baja en el Net Income consolidado de eBay. La pérdida por Skype, de US$ 1.4 billones, fue de una gran magnitud para eBay.
¿Cómo impactaron los malos resultados de Skype en la compensación de los ejecutivos de eBay? Tomemos el ejemplo del CEO (seguramente jugó un rol central en la transacción de compra de Skype). El salario básico, unos nada despreciables US$995,000 anuales, permanecieron inalterados de 2004 a 2007.  El bono/incentivo de corto plazo, que en 2007 (año en el que se registró la millonaria pérdida por Skype) fue mayor al cobrado en el 2006 (US$1.65 millones vs. US$1.1 millones), se redujo a US$ 500.000 en 2008.  Los montos cobrados en stock awards bajan moderadamente en 2007 vs. 2006 (US$10.4 millones vs. US$ 12.6 millones) para volver a subir en 2008 a US$ 11.5 millones.  La compensación total del CEO bajó de US$15.7 millones en 2006 a US$ 13.9 millones en 2007 y se mantuvo en US$ 13.2 millones en 2008.  La destinataria de estas sumas fue Meg Whitman, que fue la CEO de eBay que compró a Skype, y que se retiró dejando su puesto de CEO de eBay a principios de 2008, como comentamos anteriormente.
Una rápida lectura de estas cifras parece indicar que el castigo por los malos resultados de la inversión en Skype no fue extremadamente severo, al menos tomando en cuenta la compensación total del CEO de eBay.
Interesantemente, vale comentar que el nuevo CEO de eBay, John J. Donahoe (el reemplazante de Meg Whitman), cobró una compensación total de US$ 10.1 millones en 2009 (menor a lo que cobró Meg Whitman en 2007), incluso habiendo su gestión en 2009 generado mayores ganancias vs. 2007 y una ganancia contable extraordinaria de más de US$ 1 billón por la venta del 65% de Skype a Silver Lake y demás inversores en 2009.
Resultados y compensación de ejecutivos de Silver Lake (comprador financiero). Silver Lake, habíamos comentado anteriormente, había ganado US$ 2 billones en los 20 meses que fue co-propietario de Skype hasta su venta a Microsoft. ¿Cómo se compensa a los managers de los fondos de inversión como Silver Lake? En este caso vamos a efectuar algunas estimaciones en base a promedios de la industria de private equity/venture capital, ya que Silver Lake es una empresa privada y la información no es pública.  Los GPs (“General Partners”) de los fondos de inversión, son compensados como managers del fondo mediante dos conceptos: (1) management fee, y (2) carried interest (“carry”). El management fee puede ser de entre el 0.75% y el 2%, pero el upside para el manager se concreta en el “carry”, que en general es de un 20% de la rentabilidad neta generada por las inversiones del fondo, siendo la rentabilidad neta determinada como el excedente entre (a) los ingresos por la venta de las inversiones mas los cash flows operativos acumulados, menos (b) el capital invertido y devuelto a los LPs (“Limited Partners”) mas un 8% (promedio general) de retorno anual.
Silver Lake invirtió US$ 1.4 billones en Skype, y obtuvo más de US$ 3,3 billones al vender a Microsoft. El management fee anual sobre el capital invertido, asumiendo un 1%, puede estimarse en US$ 14 millones por año. No tan lejano a la compensación anual del CEO de eBay, solo que dicho fee en realidad va a una “bolsa”  que primero financia los gastos operativos y administrativos del fondo y luego se reparte entre los integrantes del equipo que gestiona el fondo a modo de sueldo. La rentabilidad neta de la inversión puede estimarse en unos US$ 1.7 millones: los US$ 3.3 millones ingresados por la venta a Microsoft, menos el capital invertido de US$ 1.4 billones más casi dos años de rentabilidad anual del 8% asegurada a los LPs (US$ 1.6 billones para los LPs). De dicha rentabilidad neta de US$ 1.7 billones, los managers/GPs se deberían llevar un 20%, o US$ 340 millones.  Lo interesante es destacar que, si los managers no hubiesen vendido a un valor tan alto y generado tales ganancias, no hubiesen cobrado un “carry” significativo. El “carry” implica una relación directa entre la compensación de los GPs y su performance para crear valor sobre el capital invertido.
Conclusión
Esta nota no busca abrir juicios respecto a la efectividad relativa de inversores estratégicos y financieros en sus inversiones. De hecho en la historia hay evidencia de buenas y malas inversiones para ambos tipos de inversores. En lo personal, he trabajado con ambos tipos de inversores, y he tenido la fortuna de interactuar con profesionales exitosos y de primer calidad en ambos casos.
Se trata más bien de un ejercicio donde se analizan los detalles contextuales de la interesantísima historia de la venta de Skype, se observan los resultados económicos producidos por las sucesivas transacciones para los distintos actores, incluyendo tanto los resultados generados para los accionistas, como para los managers que ejecutaron las transacciones. Se intenta aportar al debate de los drivers de performance de los deals de M&A, en lo que respecta a los criterios con los cuales se recompensa e incentiva a los dealmakers a maximizar el valor de los deals que ejecutan.
En el caso de los inversores financieros, la estructura de incentivos, atada a la rentabilidad de la inversión mediante el “carry”, genera una alineación de intereses entre los accionistas (los LPs de los fondos de inversión) y los managers (los GPs) bastante visible. Los inversores estratégicos buscan diseñar fórmulas de incentivos que aten la compensación de los managers a su performance operativa, pero se vislumbran desafíos aun para que la relación entre performance de un negocio adquirido y la compensación del manager adquirente sea más directa y visible. Un ejemplo interesante es el de Warren Buffett y Berkshire Hathaway, un conglomerado de reconocido track-record y expertise en inversiones de M&A, que sin ser un fondo de private equity, enfatiza la importancia de managers incentivados con un mayor porcentaje en el equity del negocio que gestionan (de hasta un 20%), vs. el sueldo/bono y los stock awards mas genéricos que otorgan otros grandes holdings industriales.
 Andrés Vacarezza, MBA Harvard Business School
Managing Director, Aleph Partners │ www.alephpartners.com
Profesor de “Instrumentos de Banca de Inversión, Fusiones y Adquisiciones”, Maestría de Finanzas, Universidad Torcuato Di Tella
Profesor de “Negocios Internacionales”, MBA, Universidad Torcuato Di Tella
ENJOY FINANCE!!!

Un comentario para Contrastes entre Compradores Estratégicos (“strategic buyers”) y Compradores Financieros (“financial buyers”) en la Venta de Skype (8/5/12)

  1. Quyen dice:

    Control de accesos de avanzada que permite validar los ingresos y egresos del personal equiparando la huella
    digital de cada empleado.

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