Hablemos de Finanzas - 29/05/2012

Estimación de la Volatilidad Esperada en un Contexto de Iliquidez: El VIX Argentino

Los países desarrollados poseen un derivado financiero designado para medir la volatilidad esperada por el mercado para los próximos 30 días, utilizando la volatilidad implícita en el precio de las opciones de los principales índices bursátiles: tal es el caso del VDAX, el VSTOXX y el VIX, que miden la volatilidad esperada por el mercado para el DAX, el EUROSTOXX 50 y el S&P 500, respectivamente. En particular, el VIX es un reconocido indicador del “miedo” del mercado o “fear index”, y debe su popularidad principalmente a que, debido al contexto de alta liquidez y libre movilidad de capitales existente en el mercado estadounidense, es una herramienta eficaz y bastante exacta para pricear la volatilidad esperada. (Explicando el VIX)
Para estimar la volatilidad esperada, los índices de referencia de los mercados desarrollados utilizan una compleja fórmula matemática que persigue un doble objetivo: por una parte, realizar la estimación de la volatilidad esperada por el mercado para un período de tiempo establecido, a la vez que permite tradear en un continuo el instrumento financiero resultante, utilizando al derivado de volatilidad como herramienta de cobertura de un portfolio de activos financieros en momentos de pánico de mercados, permitiendo la protección instantánea de una cartera de inversión con menores costos de transacción.
Sin embargo, para poder perseguir este doble objetivo es necesario contar con un mercado de capitales con alta liquidez y sin distorsiones de ningún tipo, permitiendo la utilización del supuesto de normalidad de retornos utilizado en los modelos matemáticos de estimación de volatilidad implícita, los cuales generalmente utilizan como marco teórico al modelo de Black & Scholes.
Estas condiciones son las grandes faltas del mercado de acciones argentino, generando la imposibilidad de aplicar directamente la metodología de cálculo utilizada en los países con mercados financieros altamente desarrollados. Sin embargo, y aún en un contexto de mercado imperfecto, considero que es posible realizar un pricing de la volatilidad esperada por el mercado utilizando supuestos de normalidad de retornos mercado, a través del marco teórico propuesto por el modelo de Black & Scholes.
Para lograr dicho objetivo, y teniendo en cuenta la ausencia de opciones sobre el Índice Merval (MERV), en el presente artículo expondré los resultados de una estimación de la volatilidad esperada realizada a través del cálculo de la volatilidad implícita de las opciones sobre las acciones y títulos públicos que cotizan diariamente en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA), ponderada por el volumen operado en el día, penalizando a través de este ponderador la falta de liquidez de las bases menos líquidas y con valores extremos de volatilidad.
Como resultado de la estimación realizada, se obtuvo la siguiente serie de volatilidad, a la que denominé VIXARG, presentándola en forma comparativa con los índices de volatilidad de los mercados desarrollados, el VDAX, VSTOXX y VIX:
La falta de liquidez del mercado local genera un nivel de volatilidad implícita promedio superior al de los mercados desarrollados y spikes (saltos) más marcados en momentos de pánico o crisis de mercados internacionales, a la vez que incrementa exponencialmente la volatilidad en la semana previa al vencimiento bimestral de las opciones sobre acciones.
Asimismo, las opciones sobre cupón de PBI, incorporadas en abril de 2010, le agregaron un componente de volatilidad adicional al índice, ya que la continua reestimación de los pagos esperados del warrant dispara la volatilidad de las opciones sobre el cupón del PBI en los días de difusión de las estadísticas de producción industrial y crecimiento del producto argentino (EMAE y EMI).
El VIXARG se encuentra correlacionado positivamente con los restantes índices de volatilidad, aunque dicha correlación es bastante débil, como consecuencia del control a los movimientos de capitales que se ejercen en nuestro país, lo que en cierto sentido desacopla los retornos de nuestro mercado respecto a los índices mundiales, mientras que el mayor bid/ask spread del mercado de opciones genera reacciones más extremas de la volatilidad en las fechas cercanas al vencimiento de los contratos. Sin embargo, si analizamos la correlación entre el índice local y los índices mundiales de forma dinámica, podemos observar incrementos sustanciales de la misma en momentos de pánico, con escenarios de ventas masivas a nivel global, en donde los índices de referencia (los subyacentes de cada índice de volatilidad) se acoplan y se produce una alineación de los retornos a la baja.
La totalidad de los índices de volatilidad de los mercados desarrollados poseen una correlación negativa cercana a 1 respecto a los subyacentes que les dan origen, permitiendo utilizar la compra de volatilidad como una herramienta de hedging de un portafolio de acciones en escenarios de incertidumbre. Sin embargo, dicha situación no se observa en el índice local, en el que la correlación con el subyacente, si bien es negativa, no otorga la oportunidad de crear un hedge total ante escenarios de incertidumbre financiera.
Por último, quiero destacar una característica homogénea a todos los índices de volatilidad estudiados en este trabajo, que es típica de la volatilidad: si bien en momentos de crisis o estrangulamiento de liquidez los índices de volatilidad explotan al alza de forma abrupta, revierten rápidamente a la media histórica en todos los casos, sin importar si se trata de un mercado ilíquido (como el mercado de capitales argentino) o de mercados con mayor profundidad, como los mercados estadounidense y europeo. Ello posibilita utilizar a estos índices como herramientas de trading de corto plazo, comprando volatilidad en momentos de euforia y vendiendo volatilidad en momentos de pánico.
En el caso argentino, sería importante el desarrollo de un instrumento financiero que replique la volatilidad implícita del mercado de opciones, de manera tal de lograr dos objetivos simultáneos: por una parte, para que pueda usarse como herramienta de hedging de un portafolio de acciones en momentos de incertidumbre, y por otra parte, a efectos de disminuir la volatilidad extrema que se presenta en el mercado de opciones en fechas cercanas al vencimiento, generando oportunidades de arbitraje entre el índice de volatilidad y las opciones que lo nutren, logrando asimismo un incremento del volumen operado.
Una solución para el desarrollo del mercado de capitales argentino es generar la atracción al mercado del ahorrista tradicional, a través de la creación de productos financieros que permitan a los grandes fondos de inversión del mercado proteger los ahorros del inversor minorista en momentos de incertidumbre

Maximiliano A. Sirera
Licenciado en Economía, UBA
Máster en Finanzas, UTDT

ENJOY FINANCE!!!

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