Hablemos de Finanzas - 20/06/2012

BCE/Fed: estrategias opuestas en manejo de expectativas

Hoy decidí apartarme un poco del ruido intradiario (y en estos días anticipo que habrá mucho) para comparar la enorme diferencia en el manejo de expectativas llevada a cabo por “la Fed” de Bernanke vs. “el BCE” de Trichet y de esta forma “prepararme” mentalmente para lo que pueda venir el próximo miércoles. Y recuerden, las expectativas pueden terminar generando una profecía autocumplida: las mismas pueden llevar a un mercado a un nivel de equilibrio real impensado ex-ante por eso es tan clave “manejarlas” y estar delante de ellas más aun en mercados caracterizados por una altísima inestabilidad potencial.
Esta semana sin dudas será una de las más importantes del año, con el shock final probablemente apareciendo el 20 de junio en el FOMC de “la Fed”.
Preocupantemente, “las expectativas de la semana” arrancaron igual que el lunes pasado. Esta vez, la “buena noticia” fue Grecia y el mercado raleó en Asia comenzando con un selloff generalizado en Europa y poniendo a la 10yr. yield de España en máximo histórico ayer en 7.27%.
La 10yr. de España, ayer lunes. Fuente: Reuters Eikon

Hay mucho en juego no sólo para los impactos futuros que estas decisiones podrían generar sobre la economía real sino para el sendero que las expectativas puedan tomar a partir de los eventos recientes en Europa y lo que “se viene desde “la Fed”” este próximo miércoles 20 de junio (no quiero imaginarme lo que harían estos mercados si Bernanke decepciona). Esta semana será un “laboratorio” histórico de cómo los Bancos Centrales del G20 intentarán otra vez más manejar expectativas para un mercado en estado de alta inestabilidad potencial que anda con muchas ganas de ganar gamma (aceleración) en las curvas soberanas de la Europa PIIGS.

Por lo que el presente artículo se concentrará exclusivamente en cómo “la Fed” de Bernanke manejó expectativas vs. a cómo lo hizo el Banco Central Europeo (BCE) al otro lado del Atlántico: dos enfoques radicalmente opuestos con resultados y consecuencias muy diferentes.

Fuente: Reuters Eikon
El gráfico precedente muestra la dinámica de tasas en USA: a) tasa de referencia (overnight rate), b) la 2yr. yield, c) la 10yr. yield. Lo que este gráfico muestra es muy claro:  Bernanke “planchó” la tasa de referencia y con ello se llevó a las tasas de dos y diez años a mínimos históricos. Obviamente que para esto necesitó un aliado: la baja de tasa de referencia fue asistida por QEI y QEII iniciadas en Noviembre del 2008 que implicaron una emisión de dólares contra la compra de bonos del Tesoro que supera los USD 1.5Trillions.
Pero lo cierto es que, “la Fed” de Bernanke al observar lo débil de la recuperación de la macro americana y después de haber dudado qué hacer desde junio del 2007 a Septiembre de 2008, con “la quiebra de Lehman Brothers” se despertó y desde ahí la consistencia y sistematicidad de su accionar han sido clarísimos: el mercado le cree a “la Fed” de Bernanke cosa que no podemos afirmar sobre el BCE. (La dolorosa licuación de Bernanke)

Desde Septiembre del 2008 “la Fed” se convirtió en el “ancla de expectativas” y le dio al mercado la cuasi-certeza de que si “algo se complica” está “la Fed” para intervenir monetariamente, saturar de dólares al planeta y de esa forma incentivar la reinversión de dólares sobrantes en activos de riesgo, subiendo su demanda y actuando como sostén de precios a la baja, a través de la concesión de repetidos Puts Gratis. (La monetización de “la Fed” y el nuevo paradigma de los mercados)

Obviamente que esto no es neutral y no es el objetivo del presente trabajo analizar todas las distorsiones en el comportamiento del inversor que este accionar genera (moral hazard, por ejemplo). Pero la agresividad monetaria de “la Fed” al menos sirvió para no sólo calmar a los mercados sino darles la percepción de que el riesgo tiene un piso a la baja nominal. Eso creo ha sido clave porque convengamos que vivimos en un equilibrio potencialmente explosivo y la economía real se sigue viendo muy mal, “es necesario distraer a los inversores de lo mal que todavía se ve la economía del G3 en términos reales”, y las subsecuentes emisiones monetarias de “la Fed” han probado ser una herramienta “distractora” muy eficaz. (¿Hasta cuándo el dólar barato de “la Fed”?)

Conclusión 1: “La Fed” intervino agresivamente en el mercado de tasas y eso de una forma u otra calmó de vez en cuando a los mercados de su intrínseca inestabilidad potencial.
Fuente: Reuters Eikon
Sin embargo, del otro lado del Atlántico, el BCE encaró el manejo de expectativas con un enfoque totalmente opuesto. Como el gráfico de arriba muestra y en medio de lo que ya era una crisis grave para Europa, el BCE sorprendió mostrándose preocupado por la “inflación” y subiendo entonces su tasa de referencia en el 2011. (Me resulta imposible comprender al ECB)

Este es uno de varios ejemplos de cómo “la Fed” de Bernanke se diferenció sustancialmente del BCE de Trichet en manejar las expectativas de los agentes del mercado. Y tengamos algo muy en cuenta: en un sistema altamente inestable como el actual, si las expectativas se descontrolan y ganan gamma (aceleración) en el sentido opuesto, pueden terminar convalidando escenarios con impactos reales que ex-ante pueden hasta parecer ilógicos. Y el escenario que actualmente está en juego es si la crisis en Grecia finalmente terminará contagiando a otras economías europeas “demasiado grandes para caer”.

Fuente: Reuters Eikon
Pero el problema no termina ahí, en la tasa de referencia europea, y de hecho se agrava en otra dimensión: el manejo de las curvas soberanas de la Europa comprometida: España e Italia, por citar a las dos economías europeas de mayor relevancia que han sido infectadas por el mismo virus. Como el gráfico de arriba indica, se viene dando desde fines del 2008 una consistente divergencia en yields en perjuicio de España, Italia y en favor de Alemania. Mientras actualmente Alemania cotiza su 10yr. en 1.40%, España lo hace al 7.10% e Italia al 6.20%.
A esta altura queda claro que la “actividad” del BCE en el mercado de deuda soberano europeo ha sido totalmente opuesta a la observada desde “la Fed” para las yields en USA. (Dos aspectos fundamentales recientes llevan al mercado al “pricing” de un escenario de incertidumbre a mediano plazo)
El Banco Central Europeo debería intervenir agresivamente en el mercado de bonos soberanos de la Europa PIIGS con un objetivo: “llevar todas las curvas PIIGS a un nivel de yields aceptable que el mismo BCE decida”.  (¿Qué nos señala el colapso de yields en Alemania y Estados Unidos?)

Una vez llegado a ese nivel, debería defenderlo con compra ilimitada de deuda soberana PIIGS contra emisión de Euros (imagínense un sistema de tipo de cambio fijo en donde se emite una cantidad indeterminada de moneda para mantener el tipo de cambio nominal pero esta vez, en yields). Obviamente que este accionar tendría costos los que al menos implicarían una masiva emisión de Euros a través de un QEI histórico en Europa. (La crisis internacional está en su peor punto desde la quiebra de Lehman Brothers)

Tampoco esto sería la solución del problema en el largo plazo. Simplemente evitaría que los “shorts” de la deuda generen en el corto y mediano plazo subas adicionales de las yields de Europa PIIGS y comprometan el refinanciamiento de su stock de deuda existente. Calmar expectativas y ganar credibilidad es el primer paso para estructurar un “combo de medidas monetarias y fiscales” a los efectos de comenzar a solucionar el problema de fondo el cual en un escenario optimista llevará décadas. (Todos esperan una tragedia griega, por lo tanto no ocurrirá)

El problema es que intentar resolver la crisis por el lado fiscal exclusivamente como ha venido siendo el enfoque actual desde la Unión Europea, intentar aplicar paquetes de severos ajustes fiscales en sociedades con altísimo desempleo, e ignorar el desmanejo de expectativas ha sido un fracaso histórico por el momento. El mercado de deuda soberana PIIGS está ganando gamma y “calmarlos” depende esta vez del BCE. (Los mercados estresarán el equilibrio hasta conseguir lo imposible: un “Put Gratis” de Alemania)

Recordemos que un Banco Central tiene una ventaja que no posee ningún otro partícipe del mercado: puede emitir dinero en forma ilimitada y eso no es un detalle menor en la coyuntura actual. Obviamente que emitir fiat money (dinero papel) en el largo plazo es en el mejor de los casos neutral y las decisiones que realmente mejoren esto deberán provenir del lado fiscal pero la política monetaria, bien utilizada tiene un enorme impacto en el manejo de expectativas y “le abre la puerta” a medidas más dolorosas de fondo.

Conclusión 2: EL BCE no intervino agresivamente en el mercado de tasas y llegó el momento de hacerlo para comprar tiempo, para calmar expectativas, para permitir el rolling barato de la deuda PIIGS, y por sobre todo para comprarse tiempo y empezar a delinear de una vez por todas una estrategia consistente y muntidimensional en el manejo de su crisis de deuda.

Dejá tu comentario

(*) los campos son requeridos