Notas Periodísticas - 18/06/2012

¿QEIII?: “Cuando el Ahorro y la Inversión no se encuentran”

Las decisiones de política monetaria de “la Fed” siempre son importantes……….Pero dada la renovada desaceleración global y la magnitud alcanzada por la crisis en Europa  que comenzó a afectar ya a economías muy relevantes de la Eurozona como España e Italia, la decisión de política monetaria de esta semana será especialmente importante más aun por toda la carga de expectativas que se le impone a “la Fed”de Bernanke.Nuevamente hoy, “la buena noticia en Grecia” nos despierta con un rally en Asia que se fue debilitando hasta negativizarse en Europa, con una España que vuelve a quebrar máximos históricos en su 10yr. yield. De a poco, parecería que todo el mercado le está poniendo la carga a la decisión de política monetaria de “la Fed” este próximo 20/6. Pero “la Fed” no puede hacer magia, esta vez, le toca mover al BCE. Y no quiero ni imaginarme qué pasaría en este “mercadito” si “la Fed” decepciona con su dovishness esta semana….Tengo la sensación de que el mercado está en búsqueda del QE equivocado esta vez y esperando demasiado de “una Fed” a la que no le corresponde resolver el drama europeo. (Los mercados esperan el estímulo monetario equivocado)Bernanke acostumbró a los mercados a que dependan de “la Fed” que preside y al hacerlo, logró que por casi cuatro años pensemos “al revés” anteponiendo la distorsión monetaria por sobre los fundamentos macroeconómicos. Pero también es cierto que “este juego” no se puede mantener “in-eternum” (Dos aspectos fundamentales recientes llevan al mercado al “pricing” de un escenario de incertidumbre a mediano plazo)

Subyace una pregunta de mercado: ¿si QEI y QEII hicieron poco, qué podemos esperar de QEIII? ¿El QE si es que todavía sirve, no debería esta vez provenir de Europa?, “la Fed” tiene poco para hacer en este contexto. Tengo la sensación de que el mercado está muy optimista buscando el QE equivocado. Bernanke tiene poco para hacer no sólo a nivel de economía real como ha sido el caso sino, y esto es lo preocupante, a nivel de expectativas, ámbito en el que hasta el momento QE fue especialmente útil.

Vuelvo entonces con un tema del cual escribí meses atrás: es muy oportuno volver a tener en mente la posible QEIII de este 20 de junio, en especial para intentar extrapolar los efectos de una forma de hacer política monetaria (QEI y QEII) que se sabe ya ha tenido poco impacto en la economía real pero por lo menos hasta el momento ha sido relevante en el manejo de expectativas de corto plazo.
Lo poco que duró la euforia referida al paquete de salvataje en España me hizo pensar en una nueva preocupación: ¿estaremos en presencia de una forma de hacer política monetaria que se está degradando en sus impactos?
Este 20 de junio “la Fed” podría anunciar una nueva ronda de estímulo monetario. A la luz de una potencial Tercer Ronda de Flexibilización Cuantitativa (QEIII) y del formidable rally que ha tenido la parte larga de la curva americana en estas últimas semanas, resulta oportuno preguntarse si tanto dinero gratis no termina generando efectos opuestos al que originalmente se persigue. (La crisis internacional está en su peor punto desde la quiebra de Lehman Brothers)Es bastante claro que las dos rondas de flexibilizaciones ya implementadas (QEI y QEII) poco impacto han tenido en la economía real de Estados Unidos. Bill Gross, meses atrás introdujo el concepto de “trampa de liquidez por el lado de la oferta” que se contrapone a la tan conocida “trampa de liquidez Keynessiana”. (¿Qué nos señala el colapso de yields en Alemania y Estados Unidos?)
Trampa de liquidez por el lado de la demanda: El brillante economista inglés John Maynard Keynes definió lo siguiente: supongamos una economía de tres agentes, el agente “A” es el ahorrista, el agente “C” es “la Fed” y el agente “B” es el inversor. “La Fed” inyecta dinero que le llega a “A” y éste se lo ofrece a “B” pero “B” le responde “no gracias”.
Se genera una divergencia entre el flujo de ahorro y el de inversión, sencillamente hay quienes quieren ahorrar pero no hay quienes quieran usar esos ahorros e inyectarlos en la economía real vía inversión. ¿Por qué “B” no quiere invertir? En un economía en depresión nadie quiere endeudarse e invertir en un entorno que “no tiene futuro”: la tasa de retorno que el inversor espera es inferior al costo de fondeo y ahí se produce el corto-circuito. Conclusión 1: El dinero que inyecta “la Fed” no llega a la economía real por lo que la política monetaria se hace inefectiva como heramienta de estímulo.
Trampa de liquidez por el lado de oferta: ¿que tal si “B” quiere invertir pero “A” no le quiere prestar? Supongamos que “B” es un corporativo que dado lo deprimida que está la economía considera que invertir a diez años vista es un buen negocio porque va a capturar el swing positivo de la economía americana. La idea es financiarse “barato”, por ejemplo a la tasa de 10 años, y realizar un salto en la tasa de retorno de proyectos reales que se daría si a lo largo de la década la economía americana repuntase considerablemente.
“B” quiere irse “largo duration” vía activos reales apalancándose con un bono nominal y quedando de esta forma “corto duration” vía deuda. Entonces “B” planea emitir un bono corporativo con duration “10 años” que se lo ofrece a “A”, el ahorrista, quien mira el bono y dice: la yield a 10 años está en mínimos históricos al 1.50%, mucho más no puede bajar pero puede subir mucho aún cuando “la Fed” nos esté prometiendo tasas en cero por mucho tiempo más. El riesgo precio de este bono es enorme y por lo tanto no se compra. “A” no le compra el bono corporativo a “B” y por lo tanto el dinero que inyectó “la Fed” termina no llegando y culminamos en el mismo escenario que en el caso anterior. Conclusión 2: el dinero que inyecta “la Fed” no llega a la economía real por lo que la política monetaria se hace inefectiva como heramienta de estímulo.
Se corre el riesgo futuro que los ahorristas de la economía global quieran posicionarse en digamos, duration 1. Dado que posicionarte en duration larga actualmente tiene un riesgo asimétrico muy en contra, los ahorristas entonces se estarían posicionando en las partes bien cortas de las curvas y roleándolas todo el tiempo.
Sin embargo, los inversores de esta economía global bien pueden querer ya posicionarse para “capturar” un eventual salto positivo de la economía global a mediano plazo (de 5 a 10 años) pero para hacerlo no hay nadie que esté dispuesto a financiarlos. O sea, se corre el riesgo de que los inversores quieren posicionarse duration 10 y los ahorristas lo quieran hacer en duration 1. Esta es la nueva definición de “trampa de liquidez por el lado de la oferta” que sugirió Bill Gross y creo que resulta interesante planteársela a la luz de tanta especulación en torno al potencial anuncio de “la Fed” el próximo 20 de junio.
El gran Milton Friedman dijo hace décadas que la política monetaria es en el largo plazo inefectiva y eso tiene todo el sentido del mundo porque si ese no fuese el caso se podría generar valor simplemente con emitir dinero, lo cual es imposible. Me pregunto entonces: ¿está la economía global llegando a un punto de estrangulamiento en su capacidad de absorver tanto dinero fácil? Y en este sentido QEI bien pudo tener un impacto totalmente distinto al que QEIII pueda tener. Con QEI la expectativa era de una tasa de 10 años en baja, ahora ante una inminente QEIII existe un consenso donde las tasas mucho más bajo que esto ya no pueden ir.
Entonces, mientras en QEI ante una expectativa de apreciación de bonos largos los ahorristas globales iban largo duration, podríamos ahora empezar a observar que ante una expectativa distinta, los ahorristas globales acorten duration y se queden roleando indefinidamente en la parte corta o mediana de la curva. Si eso ocurriese no habría nadie disponible para financiamiento de largo plazo. La nueva definición se refiere a una economía global donde los ahorristas se anclan en duration 1 y los inversores en duration 10.
Lo cierto es que el principal rol de tanto dinero facil fue el de calmar y anclar expectativas, el problema es que los cambios estructurales que esta crisis requiere en el G2 no se están haciendo. Bernanke “le compró” mucho tiempo a un Estados Unidos que vuelve a preocuparse por una eleccion presidencial y sigue sin hacer nada respeto a su déficit.
Es razonable continuar esperando que los “Puts Gratis” seguirán acompañándonos por mucho tiempo más, por lo que las tragedias nominales casi por definición no ocurrirán. Lo que no queda claro es cuánto más podrán ralear los mercados en un escenario donde el G2 sigue sin resolver nada de lo que realmente lo llevó a esta crisis y en donde tanto dólar fácil podría generar una dinámica extraña entre el ahorro y la inversión global. (Todos esperan una tragedia griega, por lo tanto no ocurrirá)
¿Por cuánto tiempo las expectativas van a seguir ancladas en este juego de ponernos nominalmente optimistas porque “la Fed” sigue inyectándonos dólares sin comenzar a al menos preguntarse que QEIII bien puede tener efectos muy distintos a QEI?

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