Hablemos de Finanzas - 06/06/2012

¿Qué nos está diciendo el VIX hoy?: un comentario sobre volatilidades implícitas en ETFs seleccionados

Estas últimas semanas han sido caracterizadas por un sustancial ajuste negativo en los activos de riesgo. Por citar algunos ejemplos, El Dow Jones ya perdió todo el retorno positivo en lo que va del año habiendo llegado casi a un 10% YTD (year-to-date). El S&P está solo +2% positivo después de haber quebrado en marzo un 10% YTD y el DAX Alemán que había tenido un rally formidable llegando cerca de +16% YTD actualmente está en +1.20%. Todo esto en medio de un rally histórico en las curvas soberanas de bonos de Alemania y Estados Unidos como claros “safe-havens” (refugios de riesgo).
Normalmente, en estos escenarios de alta aversión al riesgo dominados por un sentimiento “risk-off” generan saltos en el VIX tal como muestra el gráfico precedente. Sin embargo, ese salto no ha sido tan violento como en otras ocasiones. Recordemos por ejemplo que en la “versión 2011 de la crisis PIIGS” el VIX llegó a niveles de 48 mientras que hoy cotiza en 25 y me pregunto: ¿qué fue peor a nivel macro-fundamental: mayo 2011 o junio 2012?
Tengo la sensación de que hoy Europa está mucho peor que un año atrás explicada por lo menos por cuatro factores: a) hoy se discute con total franqueza la posible salida de Grecia de la Zona Euro (tema tabú en 2011), b) hoy España enfrenta un sustancial stress en su sistema financiero muy agravado relativo a mayo 2011, c) hoy las dos rondas de LTRO se agotaron en Europa, en 2011 sin embargo las mismas todavía ni se habían ejecutado, d) hoy, Europa está en franca desaceleración económica, en 2011 hablar de recesión parecía utópico con un Banco Central Europeo incluso subiendo tasas en ese tiempo. Esto se agrava incluso con una imagen de China desacelerándose, cosa no tenida en cuenta en mayo del 2011.
Con todo esto no me caben dudas que hoy, 6 de junio del 2012, el mapa de riesgo global se ve peor que en mayo del 2011 y sin embargo el VIX está a casi la mitad del nivel (25 vs. 48). Dos razones pueden explicar esto. Primero: desde febrero, el mercado comenzó a alivianar riesgo por la sencilla razón que desde la aprobación del swap voluntario en Grecia nadie creyó ni por un instante que Grecia había alcanzado estabilidad. Segundo: bajo el mismo supuesto, dadas la bajas que estaban las volatilidades implícitas, muchos jugadores salieron a comprarse puts out-of-the-money muy baratos. Por lo que, aun hoy con un mercado transitando un marco macro-global peor al del 2011 lo encuentra mucho más preparado por una sencilla razón: si bien los mercados ralearon desde enero del 2012 muchos jugadores sabían que Europa seguía sin soluciones de fondo y que la crisis PIIGS volvería a repercutir tarde o temprano por lo que, cuando uno espera tanto una tragedia, el mercado se protege ex-ante y de ahí que no vemos a un mercado desesperado por cubrirse porque ya lo hizo.
Pero hay algo más interesante para analizar cuando estudiamos volatilidades implícitas. En este campo, no solo es importante el nivel de la volatilidad sino el skewness/simetría de la curva de volatilidad. ¿Qué digo con esto? Simplemente es interesante observar qué tan simétrica está la curva de volatilidad de algunos ETFs relevantes.
Supongamos que nos centramos en el precio spot de un ETF dado y analizamos los calls con un strike 5% arriba del spot y los puts con un strike 5% debajo del spot. Si las volatilidades implícitas son muy distintas en favor de los puts concluiremos un mercado que sigue agazapado y protegido contra black-swans (cisnes negros o sea, circunstancias extremas de mercado). Intencionalmente describiré las volatilidades implícitas de dos ETFs con comportamientos totalmente diferentes.
Volatilidades Implícitas del SPY Septiembre 2012: 
Call, Strike en 135 (+5% del spot), volatilidad implícita: 18.70%
Put, Strike en 122 (-5% del spot), volatilidad implícita: 27.89%
En este caso observamos una clara asimetría priceada en el mercado de opciones del SPY (ETF que replica al S&P). El mercado paga casi un 10% más de volatilidad en el escenario del 5% de baja (122, 18.70%) contra el correspondiente al 5% de suba (135, 27.89%). Sin embargo esto no ocurre por ejemplo, en GLD (ETF que replica al oro).
Volatilidades Implícitas del GLD Septiembre 2012: 
Call, Strike en 165 (+5% del spot), volatilidad implícita: 23.58%
Put, Strike en 150 (-5% del spot), volatilidad implícita: 23.42%
Como podemos observar aquí, el mercado está “bien simétrico” con volatilidades de calls en escenarios de +5% de suba (165, 23.58%) casi idénticos a escenarios del 5% de baja (150, 23.42%).
¿Qué nos dice esta comparación entre las volatilidades implícitas del SPY y el GLD? Ciertamente nos indica un mercado de équities que está pagando mucho más cara la protección a la baja que un mercado de oro aparentemente mucho más despreocupado. El mercado de acciones en los próximos meses podrá enfrentar un shock negativo y otro positivo (desaceleración (-) y QE (+) respectivamente). El oro ante esos mismos escenarios probablemente pueda apreciarse en ambos casos siendo los dos, shocks positivos (desaceleración con tasas muy bajas (+) y QE (+) respectivamente).
Este breve artículo es simplemente el comienzo de una secuencia de ensayos que irá analizando no solo el nivel del VIX sino la evolución dinámica de las asimetrías en volatilidades implícitas seleccionadas. Si este mercado gana gamma motivado por un agravamiento de la crisis en Europa, la asimetría del VIX y de algunos ETFs seleccionados seguramente se acentuará.

Un comentario para ¿Qué nos está diciendo el VIX hoy?: un comentario sobre volatilidades implícitas en ETFs seleccionados

  1. Maximiliano dice:

    Finalmente tanta cobertura a la baja tuvo su efecto en el mercado… el mercado subió casi 5% desde el 6 de junio!

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