Notas Periodísticas - 11/06/2012

¿Qué nos señala el colapso de yields en Alemania y Estados Unidos?

Nota relacionada en “Diario La Prensa” (10/6/12)
El mercado de bonos ha sido quien claramente ha anticipado cada quiebre de expectativas desde el inicio de la crisis mucho antes de que los mercados de acciones se diesen cuenta y lo que está aconteciendo desde marzo de este año es una muestra más que el mercado de bonos anticipó al de acciones en casi dos meses en esta última corrección de mercado.
El rally en la yield a 10 años de Estados Unidos comenzó aproximadamente dos meses atrás con el primer dato débil de empleo mensual en USA (conocido como Non-Farm-Payrolls). Ese “mal dato” reportado en abril fue el primero de tres lecturas consecutivas de este indicador que han ido saliendo cada vez más débiles indicando una renovada y “no descontada” debilidad de la economía americana. Recordemos que en marzo, cuando el mercado de acciones irresponsablemente había decidido “dar por superada” la crisis en Europa y descontar una exagerada recuperación de la economía americana, la yield a 10 años en USA era de 2.38% mientras que actualmente cotiza en niveles cercanos al 1.50% batiendo todos los récords de mínimos y habiendo alcanzado 1.44% el viernes 1 de junio post-NFP.
Es a partir de ese primer dato que la yield a 10 años en USA comenzó su histórica y nueva tendencia a la baja mientras el S&P seguía indiferente a esa realidad: uno de los dos mercados claramente se estaba equivocando y otra vez más resultó que el error provenía desde las acciones. Finalmente, el mes de mayo vio a un mercado de acciones sucumbir ante un escenario de desaceleración clara en China, Europa y USA acentuado por una crisis europea que se empeora cada día más para descontar finalmente un escenario que venía siendo anticipado otra vez más por el mercado de bonos. Normalmente cuando los mercados de bonos y acciones ralean simultáneamente, uno de los dos está equivocado y en este caso nuevamente quien tuvo razón fue el mercado de renta fija (a menos que “la Fed” implemente QE, en ese caso el exceso de dólares se vuelca a ambos mercados).
En tiempos pasados de euforia cuando nacía el “proyecto Euro” se pensaba que toda Europa convergería a su miembro más productivo, Alemania, resaltando un concepto que por mucho tiempo estuvo de moda: “la convergencia”. Pero también existía el escenario de la divergencia, con la Europa PIIGS empobreciéndose y convirtiendo a Alemania en aún más fuerte en términos relativos. Esto es precisamente lo que el mercado de bonos ha venido descontando con enorme claridad durante estas últimas semanas de trading.
Al inicio de esta crisis a mediados del 2007 esa convergencia se estaba dando en un indicador clave del mercado: las yields a diez años en España y Alemania por citar un ejemplo. Desde junio del 2007 hasta febrero del 2008 ambas yields cotizaban virtualmente en forma idéntica en torno al 4.50% con un spread entre España y Alemania casi nulo. Pero a partir de ese periodo comenzó a descontarse una divergencia en yields imparable: la yield a 10 años de España en la actualidad cotiza aproximadamente en 6.40% (previo al anuncio del salvataje a España) vs. una Alemania en 1.20% resultando en un spread del 5.20%, aproximadamente en máximos históricos.
Lo que el mercado está descontando con la divergencia en yields entre España y Alemania es que desde un spread del 0% en el 2007 estamos actualmente en 5.20% denotando que el escenario de divergencia es cada vez más fuerte. Esta dinámica no solo se observó en el mercado de bonos soberanos sino también en el de Credit Default Swaps y en el de acciones.
Divergencia en CDS entre España y Alemania. Fuente: Reuters Eikon
En particular el IBEX Español ha sido severamente castigado relativo al DAX Alemán desde comienzos del año. En este contexto, los mercados de bonos están hablando y nos están enviando dos señales contundentes:
Señal 1: Seguro Implícito contra la Europa PIIGS
Estas últimas semanas han sido caracterizadas por un rally histórico en la curva de bonos alemanes y americanos. La dinámica en dichas curvas ha sido sorprendente llegando por momentos a niveles incomprensibles: por ejemplo, la yield a dos años del bono soberano alemán cotizó en niveles negativos durante ciertas instancias en días recientes hecho no visto jamás en la historia. Comprar un bono con tasa negativa implica que por cada 100 dólares invertidos en el mismo, el inversor se llevaría en maturity menos de los 100 originales lo cual suena absolutamente ilógico a menos que el bono mencionado en vez de utilizarse como “instrumento de devengamiento de yield” se utilice como depósito de seguridad (o safe-haven).
Histórica dinámica en la 2yr. yield de Alemania
Si un inversor termina convalidando una yield negativa implica que está utilizando al bono en cuestión como un “seguro implícito”. Y esto es precisamente lo que vino ocurriendo desde hace días con el bono soberano alemán a dos años: los inversores europeos no lo están comprando como instrumento de tasa (lo cual es lo normal en un bono) sino que la negatividad en su respectiva yield implica el costo de un seguro implícito por estar posicionado en “riesgo Alemania” vs. otros soberanos de Europa, como por ejemplo España.
Señal 2: “Safe-Havens” y QEIII
Pero esto no es lo único relevante que aconteció en bonos. También la yield a 10 años en USA tuvo una dinámica histórica durante los últimos días batiendo nuevos récords de mínimos. Y finalmente el débil dato de empleo mensual reportado el viernes 1 de junio (Non-Farm-Payrolls) knockeó la tasa de diez llevándola a su mínimo histórico de 1.44% (recordemos que esta misma tasa en el período de Volcker como Presidente de “la Fed” estuvo cerca del 20%).
Las yields a 10 años de Alemania y Estados Unidos. Fuente: Reuters Eikon
Este rally de la curva americana es la conjunción de dos escenarios que juegan en el mismo sentido. Primero: la creciente complicación de la crisis europea ha generado una venta en posiciones de riesgo global contra activos más seguros entre ellos, los Treasuries americanos como “safe-havens” (refugios de valor). Segundo: la creciente y renovada debilidad de la economía americana en particular a partir del último dato de empleo, ha renovado las expectativas de una inminente QEIII en la próxima reunión de “la Fed” para el 20 de junio. Con una “Fed” inundando nuevamente el mercado de bonos vía QEIII las yields en USA no tienen otra chance que mantenerse deprimidas por mucho tiempo.
Seguramente mucho se especulará con la decisión de política monetaria desde “la Fed” a la luz de la renovada debilidad aparente de la economía americana. Pero también es cierto que “la Fed” más que nunca necesita de un socio al otro lado del Atlántico. La debilidad económica se ve agravada por el deterioro que muestra la crisis de Europa. En este contexto, un QEIII desde “la Fed” enfrenta muchos límites en cuanto a su efectividad en el manejo de expectativas. ¿Habrá llegado entonces el momento de que el Banco Central Europeo instrumente su propia QE?
Si bien todo lo articulado en materia de política monetaria desde “la Fed” sigue siendo insuficiente para ubicar de una vez a Estados Unidos en un claro sendero de expansión, no haberlo hecho probablemente hubiese llevado a la economía global a un equilibrio sustancialmente peor que el actual. Estamos en un equilibrio en donde no se discute sobre “optimalidad” sino sobre “la menos peor de las decisiones de política económica disponible”. En este contexto, es muy probable que el G2 continúe al menos por la próxima década intentando, vía política monetaria laxa, licuar el desastre en el que están inmersas sus respectivas economías. Lo herramienta monetaria solo sirve para impactar expectativas en el corto plazo lo cual, si bien no arregla el problema de fondo, “compra tiempo” para transitar debilidad en mercados de altísima inestabilidad potencial.
Severa caída del IBEX y el DAX durante mayo. Fuente: Reuters Eikon

Europa no tiene opción ya: la pregunta relevante no es si Europa se tornará agresiva a nivel monetario sino cuándo lo realizará. Se vienen probablemente semanas decisivas para la Zona Euro y su Banco Central: el mercado está estresando el equilibrio al punto tal de conseguir lo imposible: un Put Gratis desde Alemania.

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