Hablemos de Finanzas - 13/06/2012

Un análisis retrospectivo de la dinámica de yields en la economía global (Parte II)

Hace minutos he leído una nota muy interesante en Bloomberg (Ver la nota original en Bloomberg) que hace referencia  a declaraciones que el Primer Ministro Español, Mariano Rajoy, ha hecho hoy ante el Parlamento Español referida a la necesidad de que el Banco Central Europeo (BCE) intervenga en el mercado de bonos de la Europa comprometida.
Fuente: Reuters Eikon
El gráfico precedente nota la dinámica de las yields a diez años de España, Italia y Alemania desde el comienzo de la crisis en el 2007, la divergencia en el mediano plazo es contundente y es una forma de “medir a mercado” el fracaso del concepto Euro tal cual lo conocemos.
Fuente: Reuters Eikon
Si nos concentramos más en los últimos doce meses tal como el gráfico precedente muestra, las 10yrs. de España e Italia se han ido moviendo casi con la misma dinámica, con la única diferencia que Italia está a unos 70 puntos básicos más abajo que España. (Dos aspectos fundamentales recientes llevan al mercado al pricing de un escenario de incertidumbre a mediano plazo)
El Primer Ministro Español ha publicado una carta a los líderes de la Unión Europea solicitando que el Banco Central Europeo (BCE) compre deuda de los países comprometidos en Europa entre ellos, España e Italia.
Hace meses que venimos criticando la incomprensible falta de acción de un BCE (Me resulta imposible comprender al ECB) que debería poner un bid in-eternum si es necesario para comprar deuda PIIGS, ponerle un techo a las yields, frenar incertidumbre y por sobre todas las cosas: abaratar el costo del rolling de la deuda(costo de refinanciamiento de deuda preexistente por nueva deuda).Uno de los principales problemas que enfrenta un país altamente endeudado es el de refinanciar su deuda a un costo creciente. De hecho, esta dinámica se ha venido dando en las últimas licitaciones de deuda en España y de a poco, van complicando a un país en una dimensión más: ya no se trata solamente de intentar bajar la carga de un stock de deuda preexistente elevado sino además, que la situación se complica por un costo creciente de renovar un stock de deuda constante. (El interminable drama europeo: capítulo enésimo de una historieta medieval)
Recordemos que el BCE había hecho algo bien: en Diciembre del 2011 y Febrero del 2012 otorgó líneas de crédito a bancos de hasta tres años a una tasa del 1%. (Un análisis retrospectivo de la dinámica de yields en la economía global (Parte I)). Estas financiaciones se conocen en el mercado como LTRO1 y LTRO2. Lo que las mismas generaron por tres meses fue un rally violento en los bonos de España e Italia que motivó un colapso de sus respectivas yields en casi 200 puntos básicos, tal como el gráfico de abajo indica:
Fuente: Reuters Eikon
Pero este gráfico indica claramente además que, lucharle a un crisis de las envergadura actual “de a poco secuencialmente” y sin convicción termina siendo la nada misma: todo lo que habían ganado los bonos Españoles e Italianos desde Diciembre del 2011 hasta Marzo del 2012 ha sido casi ya totalmente neutralizado: la yields a 10 años otra vez más rondando el 7% para España y el 6% para Italia. El BCE continua equivocándose y articulando medidas parciales y discontinuas, lo que debería hacer es enviar una señal contundente e histórica al mercado y esto lo dije días atrás: decidir en qué nivel pone las curvas de yields de España e Italia y una vez que las lleva ahí se queda indefinidamente en el bid para frustrar a los shorts. (Caos o intervención monetaria: las dos formas en las que Grecia saldría del Euro).Esta sería la forma de quebrar una dinámica perversa que el mercado le viene aplicando a la deuda PIIGS de subas casi permanentes de yields. Si no se corta esa dinámica, pasará repetidamente lo que vimos acontecer el lunes: España hace un anuncio “histórico”, el mercado de bonos ralea por cuatro horas y la dinámica perversa de shorts en la 10yr. yield puso a España post-anuncio en máximo histórico intradiario (6.84%).
Para concluir, las expectativas lamentablemente para la Europa PIIGS no son solamente el resultado de decisiones de especuladores: el juego no se termina ahí. Especular con el continuo fracaso de medidas de parches temporarios tiene efectos reales en al menos dos dimensiones claves a nivel macroeconómico: a) encarece el rolling de la deuda y por lo tanto afecta decisiones de política fiscal en España e Italia, b) encarece el costo corporativo local de financiamiento a largo plazo, lo cual es clave para invertir y crecer. Europa sigue sin encontrar respuestas a esto último concepto: cómo crecer en este entorno.
Obviamente que comprar indefinidamente deuda PIIGS no soluciona la esencia del problema, esto alguna vez Europa lo deberá comprender (y creo que estamos cerca de eso). Pero, utilizar al BCE para “congelar expectativas” y dar oxígeno de mediano plazo a los países PIIGS si se complementa con decisiones muy costosas a nivel político pero óptimas a nivel económico, será probablemente lo que alguna vez comprenda Europa que deberá hacer.
Europa debería articular un combo (y esto lo dije muchas veces ya) monetario y fiscal: lo monetario se encargaría de tranquilizar las expectativas facilitando el rolling y lo fiscal de solucionar el fondo de esta tragedia. Repito lo que comenté hoy en el Informe Diario: que España e Italia estén tan comprometidas es en el fondo una buena noticia. Europa ya no tiene dos años y medio como hasta ahora para no hacer nada………

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