Hablemos de Finanzas - 05/06/2012

Un Análisis Retrospectivo de la Dinámica de Yields y Spreads en la Economía Global (Parte I)

Lo que ocurrió entre los mercados de bonos y équities en estos últimos seis meses me recuerda la frase más brillante que he leído en economía: “Los mercados pueden permanecer irracionales por mucho más tiempo de lo que uno puede quedar solvente”, del genial John Maynard Keynes (y no soy Keynessiano).
Lo que aconteció en las curvas de yields de Alemania y Estados Unidos durante estas últimas semanas ha sido verdaderamente histórico. De hecho, la descripción de este evento amerita unos cuantos artículos (este en particular, es la Parte I de una serie de ensayos al respecto).
En esta última corrección fue muy claro que el mercado que “primero la vio” fue el de bonos como ha sido el caso desde el inicio de la crisis. Mientras los bonos soberanos alemanes y americanos estaban en un rally histórico anticipando el nuevo desenlace negativo de la crisis europea más una acentuada desaceleracíón global, los mercados de équities priceaban un escenario totalmente opuesto lleno de un optimismo que siempre me pareció injustificado. (Dos aspectos fundamentales recientes llevan al mercado al pricing de un escenario de incertidumbre a mediano plazo)
El gráfico precedente muestra claramente que el mercado de bonos en Alemania comenzó a ralear a mediados del Q4 del 2011 con las yields comenzando una histórica tendencia bajista. Por el contrario, los mercados de équities (en este caso el DAX alemán) continuaron su tendencia alcista hasta fines del Q1 del 2012. Ciertamente, como venimos anticipando desde hace meses, uno de los dos mercados estaba equivocado y siempre nos pareció que el optimismo priceado en el mercado de équities era absurdo ante la realidad de una Europa que no había solucionado absolutamente nada de su crisis y que simplemente había tapado de nominalidad a los mercados a través de sus dos rondas de financiación a tres años a bancos (conocidas como LTRO1 y LTRO2). Y aquí estamos hoy, con mercados repriceando una realidad del G2 que asusta y suplicando al menos un QEIII de uncle Ben.
Los mercados están acostumbrados a seguir en detalle la dinámica de la curva de yields en USA pero desde fines del año pasado la curva soberana de Alemania por lejos raleó mucho más que su equivalente americana anticipando con enorme precisión el stress económico y financiero que actualmente está padeciendo Europa mientras los mercados de équities, firmes a su tradición “de no ver nada” ignoraban lo que era un evidente cúmulo de malas señales a nivel macro-fundamental. (Me resulta imposible comprender al ECB)
Comencemos primero por lo que ha mostrado la yield a dos años de Alemania tal como lo denota el gráfico precedente. Observamos que desde el segundo trimestre del 2011 esta tasa se ha venido desplomando a un ritmo histórico alcanzando la semana pasada algo impensado: niveles negativos. Probablemente sea éste el gráfico que mejor denote la fuga desde riesgo PIIGS hacia el “safe-haven” europeo: Alemania. Desde junio del 2011 a junio 2012 la 2yr. yield se desplomó aproximadamente 160BPS, absolutamente histórico y enorme.
Una dinámica similar se puede apreciar en los 5yr. CDS (Seguros por Riesgo de Default) entre España y Alemania. Mientras los CDS de Alemania han permanecido casi invariables desde junio 2011, los de España han tenido un selloff alarmante yendo de 240BPS en junio 2011 hasta aproximadamente 600BPS en la actualidad, con esta dinámica acelerándose desde inicios del 2012.
Este castigo relativo y acelerado a España también viene ocurriendo en forma muy acelerada en el mercado de équities tal como el gráfico precedente indica. Mientras el IBEX comienza a colapsar a mediados de Q1 2012, el DAX comienza su corrección recién a inicios del Q2 2012 y en forma mucho menos acelerada. Hoy, 5 de junio 2012 el IBEX muestra un retorno YTD (desde comienzos del año) de –27.16% contra un +1.35% del DAX por lo que la performance relativa de España ha sido del –29% aproximadamente en lo que va del año: un absoluto colapso siendo priceado por los mercados de yields, CDS y acciones.
El año 2012 había comenzado incomprensiblemente optimista ignorando por completo una crisis europea que no ofrecía una sola solución de largo plazo y que además había priceado un escenario de crecimiento global mucho más optimista del que los últimos tres meses han mostrado en China, Europa y recientemente en Estados Unidos. El gráfico precedente muestra claramente como el DAX comienza una corrección de casi el 15% desde inicios del Q2 del 2012 momento en el que los mercados nuevamente se despertaron a una realidad que no ofrece crecimiento en ninguna parte del G2 más una crisis europea que diariamente parecería ir ganando gamma (aceleración).
Por otra parte, el “repricing” de un deterioro crediticio en la Europa PIIGS vs. Alemania viene dándose en forma sistemática y contundente desde el mismo inicio de la crisis tal como el gráfico precedente denota. Como vemos, por el 2008 era poca la diferencia de spreads entre Alemania y España, mientras que actualmente estamos en aproximadamente 480BPS de diferencia.
Si bien la Zona Euro nació como un concepto de “convergencia”, la realidad desde inicios de esta crisis (año 2007) denota exactamente lo contrario. Europa del Sur vio a sus economías reales sucumbir ante un tipo de cambio sobrepreciado que les hizo imposible acomodarse a la coyuntura dramática que esta crisis ha generado en la economía global. Mientras que por su parte, Alemania, un país mucho más productivo y eficiente que el resto de Europa ha marcado el ritmo del Euro que más que un tipo de cambio promedio entre 17 países miembros parece seguir la dinámica única del viejo Marco Alemán. El gráfico precedente denota con enorme precisión que se dio el escenario opuesto: una enorme divergencia en las yields a 10 años entre España y Alemania. Mientras España 10yr. cotiza en 6.30%, Alemania cotiza en mínimos históricos cerca del 1.20%.
Este gráfico es aun de más largo plazo y claramente muestra que hasta el 2007 España y Alemania eran consideradas como gemelos en materia de premio al riesgo. A partir del inicio de la crisis en junio del 2007 fue muy claro que a la hora de absorber los innumerables shocks negativos que motivó la crisis, Alemania pudo adaptarse exponencialmente mejor que el resto de sus socios europeos.
Y para ir culminando con este primer ensayo sobre la dinámica de yields en la economía global es importante concentrarse en la histórica dinámica que ha mostrado la 10 yr. yield de Alemania. Mientras en el Q2 del 2011 cotizaba en 3% actualmente lo hace en 1.20%, mostrando probablemente uno de los rallies de yields más enormes en la historia de los mercados financieros.
El gráfico precedente muestra con claridad elocuente que las curvas soberanas de Alemania y Estados Unidos se han comportado como los “safe-havens” en esta renovada tendencia de “risk-off” trading. Prácticametne estas curvas se han venido moviendo en consonancia desde Q2 2011.
Y finalmente, para tener los niveles actuales de yields en perspectuiva histórica: en los 90 ambas yields cotizaban en nivles del 8%. Eran los “buenos tiempos” del carry trade para un mundo que por entonces tenía a la inflación como principal amenaza muy lejos de pricear QEI, QEII, QEIII (¿?) y todas las QEs y estímulos que vinieron y continuarán shockeando a un mundo del G3 que no se ve mucho mejor que a inicios de la crisis. (¿Bernanke y una Trampa de Liquidez en QEIII?)

Conclusión: la licuación monetaria está para quedarse y habrá que acostumbrarse a pensar “al revés” anteponiendo la distorsión monetaria por sobre el fundamento macroeconómico tal como Ben Bernanke acostumbró al mercado en un brillante manejo de expectativas desde la quiebra de Lehman Brothers. Vivimos en un mundo plagado de Puts Gratis, apostar a tragedias nominales en promedio es una opción perdedora, si bien por pequeños periodos los bears (pesimistas) puedan tener momentos de gloria como es el caso actual. (Los mercados estresarán el equilibrio hasta conseguir lo imposible: un Put Gratis de Alemania (4/6/12))

2 comentarios para Un Análisis Retrospectivo de la Dinámica de Yields y Spreads en la Economía Global (Parte I)

  1. Muy buena la nota Germán.Me llamó mucho la atención ver el gráfico de los CDS de Alemania subiendo de unos 70/80 bps a 100/110 bps desde Marzo de este año, al mismo tiempo que la tasa está marcando mínimos históricos. Ya lo había notado para los PIIGS, parecería que después del canje Griego a los CDS les están cargando counterparty risk o algo por el estilo.Por otro lado, entiendo que Alemania sea el safe heaven de Europa, pero me niego a creer que la tasa pueda estar más baja que la de USA con todo los problemas de deuda que está cargando en sus espaldas. O estarán priceando una apreciación del Euro producto del QEIII?Saludos

  2. Phantom dice:

    Por algo siempre se dijo que el mercado de equities "es el hermano bobo menor" del mercado de bonos….

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