Notas Periodísticas - 10/07/2012

Colapso del VIX: ¿optimismo u otra cosa?

Los mercados se están desenvolviendo desde hace tiempo en un contexto dominado por distorsiones por sobre cualquier aspecto fundamental. Bernanke ha sido brillante en impactar expectativas de forma tal que el mercado piense al revés: primero anteponemos la distorsión esperada por sobre los aspectos fundamentales que padece la economía global y son muchos. De esta forma, “la Fed” casi permanentemente tiene a los mercados operando en estado de distracción lejos de concentrarse en el pésimo estado de la economía del G3 y ahí precisamente radica el éxito de Bernanke como manejador de expectativas. (El nuevo paradigma de los mercados)
Un ejemplo de esto ha sido el mal dato del índice ISM de manufacturas el pasado lunes, el cual por primera vez desde el 2009 ha mostrado un estado contractivo sorpresivamente. Ante este número, lo lógico hubiese sido encontrar a un mercado vendiendo ante la mala noticia, sin embargo aun con el mal dato se siguieron acumulando posiciones de riesgo porque el mercado entiende que un mal dato alimenta casi con seguridad la posibilidad de un QEIII distorsivo en semanas. Los datos salen mal y en vez de vender, compramos, eso es pensar al revés y así de distraídos nos tiene “la Fed” desde el 2009.
La imagen de fundamentos económicos para las economías del G3 es una de acentuada debilidad en la tasa de crecimiento, de una enorme carga fiscal y de ratios de endeudamiento históricamente elevados. Por lo tanto, si estos mercados se concentrasen exclusivamente en cuestiones de economía real no habría mucha razón para ponerse optimistas y defender posiciones en riesgo global.
Un termómetro de qué tan preocupado está el mercado normalmente es el VIX. Sin entrar en detalles técnicos, el Índice de Volatilidad (VIX) es el promedio ponderado de todas las volatilidades implícitas de calls y puts a un mes de expiración en el S&P de Estados Unidos. Cuando un mercado compra agresivamente una opción dada, su precio sube y con él la volatilidad implícita del contrato. Por lo tanto, al menos en teoría, bastaría con que el mercado anticipe un fuerte movimiento a la baja (pagando mucho por puts) o a la suba (pagando mucho por calls) y en ambos escenarios el VIX debería subir, cosa que en general no ocurre. El VIX sólo sube agresivamente en escenarios negativos, cuando también debería hacerlo en escenarios positivos. (Explicando el VIX)
Para ubicarnos en perspectiva, antes del comienzo de esta crisis, que lleva ya cinco años, el VIX se ubicaba en promedio en 15 por ciento, y actualmente su ubica en niveles del 16/18 por ciento. El pico del VIX fue durante la quiebra de Lehman Brothers, cuando alcanzó niveles del 85 por ciento y marcó un récord histórico. El 2011 también fue un año de pánico por momentos viendo al VIX en niveles cercanos al 45%, lo propio hizo el 2010. Sin embargo, con todos los problemas que enfrenta actualmente la economía global y Europa en particular, el VIX se encuentra en niveles cercanos al 18% para el 2012.
El VIX desde el 2001. Fuente: Reuters Eikon
El VIX se comporta en forma totalmente asimétrica: en escenarios de pánico muestra una tendencia a subir abruptamente, mientras que en escenarios de optimismo generalizado se desploma con velocidad. Probablemente, la explicación de este comportamiento tan dispar en el VIX es que el inversor reacciona en forma totalmente asimétrica dependiendo del escenario que enfrenta: cuando tiene miedo demanda mucha protección y compra seguros a la baja (puts), pero cuando se pone extremadamente optimista no demanda la misma cantidad de contratos a la suba (calls). Cuando el inversor entra en pánico es muy pagador de volatilidad “a la baja” pero cuando se torna optimista es mucho más mesurado para pagar contratos a “a la suba”.
El 2012 no ha sido un año mejor al que fue el 2011 a nivel de fundamentos macroeconómicos, hasta incluso hay razones para considerarlo un año mucho peor. Sin embargo, el 2011 tuvo instancias de alto pánico de mercado con un VIX en 45 mientras que el año actual al VIX se lo ha visto tradear en un rango 16/25. Una pregunta interesante es: ¿por qué?
Si incorporamos la posición técnica del mercado, una explicación razonable resulta. Este es un mercado que nunca creyó en el swap voluntario cerrado por Grecia a principio de este año. Por lo tanto, en los meses de euforia que caracterizaron al primer trimestre del año, ante una volatilidad implícita muy barata, los inversores compraron protección muy barata ante una esperada complicación del escenario europeo a futuro. (¿Qué nos dice el VIX hoy?)
Esa complicación se dio, recordemos que a partir de los resultados electorales de mayo, la crisis europea agregó una nueva fuente de complicación: la falta de apoyo popular a los severos planes de ajuste apoyados principalmente por Alemania. Esta nueva realidad vio al mercado transitar un mes de mayo extremadamente negativo y ver por momentos renovados días de pánico.
Sin embargo, el VIX poco reaccionó y lejos estuvo de alcanzar los niveles del 2011. Probablemente esta reacción mucho más mesurada del VIX refleja a un inversor que no dejó de preocuparse pero que ante esa permanente desconfianza compró protección al inicio del año y así transitó la enorme negatividad observada en mayo sin necesidad de desesperarse. Esto es consistente con describir a un mercado que cada vez cree menos en los artilugios de política económica y que ante ese descreimiento se protege a mediano plazo.
Esa protección es la que probablemente haya impedido ver a un VIX tradear en los niveles del 2011 pero de ninguna forma refleja un mayor optimismo implícito. Hay una cosa que es muy cierta: a esta altura los mercados descuentan que si Europa se complicase realmente, algún paquete gigante de salvataje aparecerá y eso impediría un colapso en los activos de riesgo. Un VIX en 16 dadas las complicaciones existentes en el G3 indica que una tragedia global inducida por Europa está virtualmente descartada. (Mercados estresarán el equilibrio hasta conseguir un Put Gratis de Alemania)
Veremos ahora cómo sigue reaccionando el VIX ante los anuncios de la última cumbre europea del 28 y 29 de junio. El pasado viernes 29, los mercados de riesgo global experimentaron un rally formidable aun cuando poco cambio fundamental se haya anunciado desde la cumbre. Bastó con que Europa anunciase que la recapitalización a bancos se realizará en forma directa sin afectar el endeudamiento del Estado Español para que el S&P cerrase el viernes pasado en +2.50%. (Europa sigue igual de complicada)
Sin embargo, la imagen fundamental para la crisis europea sigue siendo la misma preocupación de siempre y ya al cierre del viernes pasado el mercado había diluido por completo los anuncios de la cumbre: Europa no cierra por ningún lado y enfrenta a un mercado que cada vez cree menos en hacedores de política económica.

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