Hablemos de Finanzas - 31/07/2012

Espiando el futuro: ¿Qué sigue para el Equity griego?

Por Ezequiel Zambaglione, Máster en Finanzas, UTDT (El Blog de Ezequiel)
La idea de este trabajo es hacer una comparación entre la evolución del índice accionario de Grecia (ASE Index) y el observado en los índices de los países que han sufrido default soberanos en el pasado. En particular, para este análisis usaremos la experiencia vivida en Rusia (RTSi$ Index), Indonesia (JCI Index) y Argentina (MERVAL Index).
En primer lugar observaremos la evolución del índice griego desde el último pico registrado en Enero de 2010 y compararemos su performance con la realizada por los índices de los restantes países luego de sus respectivos picos previos a sus crisis.
El siguiente gráfico nos muestra como en el presente, el índice griego se encuentra en un nivel menor al punto mínimo marcado por su par de Indonesia luego del default de su deuda en el año 1998, y se encuentra al mismo nivel que el alcanzado por el índice argentino post-default en el 2001. Sin embargo, todavía con camino por recorrer para alcanzar los 94 puntos porcentuales perdidos por el índice ruso.
Equity Indices – Evolución Historica

Fuente: Elaboración Propia

La primera pregunta que surge al observar el gráfico es ¿cuál es el próximo paso para el índice griego? ¿Seguirá el sendero recorrido por el índice argentino, al cual le tomó 22 semanas (mitad de la caída)  para recuperar los niveles pre-crisis, o tomará el camino del índice ruso, con una lenta recuperación de 5 años? 
Por su parte, el índice de Indonesia mostró una rápida recuperación seguida por una pronunciada segunda caída previo a alcanzar niveles pre-crisis.
A pesar de los distintos tiempos y trayectorias seguidas por cada uno, cabe destacar que los índices de los 3 países comenzaron su recuperación juntos promediando el año 2002. Esta situación particular sugiere que la recuperación de estos índices estuvo impulsada más bien por cambios estructurales en la economía global que a características particulares de cada país.
Equity Indices – Trayectoria luego del mínimo

Fuente: Elaboración Propia

¿Qué variables cambiaron en la economía global que le permitieron a estos índices recuperar sus niveles pre-crisis? La propuesta es determinar estos factores y analizar cuál es su situación actual con el objetivo de pronosticar cuál es el escenario más probable para el índice griego en el futuro.
La primer variable que vamos a analizar es el Producto Interno Bruto Mundial (PIBM). Como se observa en el siguiente gráfico, desde el comienzo de la crisis en Rusia e Indonesia (1997/98) y pasando por los mínimos marcados por sus índices junto con el de Argentina, el PIBM estuvo relativamente estancado, con un crecimiento acumulado de 6% entre 1997 y 2001
.
Sin embargo, la recuperación en los índices de estos países ocurrió entre los años 2002 y 2004, período en el cual el PIBM creció un 27%, con una marcada pendiente positiva que continuó hasta fines de 2007.
PIB Mundial a precios corrientes

Fuente: Elaboración Propia

Por su parte, el escenario futuro para el PIBM parecería asemejarse más al observado a finales del siglo XX que al fuerte crecimiento que caracterizó el comienzo de la pasada década. Haciendo un rápido análisis de las tres economías más importantes del globo, vemos que Estados Unidos parecería estar enfrentando una desaceleración en su crecimiento o al menos dificultades para consolidarlo, la Unión Europea con una marcada desaceleración en el último año (0,7 pp), no muy buenas perspectivas para el año en curso y con varios de sus miembros ejecutando recortes presupuestarios debido a sus problemas de deuda, y por último China también mostrando señales de moderación en su crecimiento, definitivamente por debajo del 10% promedio de la pasada década.
Por lo tanto, en lo que respecta a este factor, el futuro del Índice accionario griego parecería estar caracterizado por una lenta y larga recuperación, incluso marcando nuevos mínimos, mas que por una recuperación veloz.
La segunda variable que vamos a analizar es más bien una característica común que mostraron estos tres países, que fue la devaluación de su moneda en torno al 75%, con su correspondiente impacto vía mejora en los términos de intercambio y sustitución de importaciones. Cabe destacar que la devaluación fue una característica vinculada al período inicial y de profundización más que al de recuperación.
Evolución de los Indices y del tipo de cambio

Fuente: Elaboración Propia
Es importante destacar que una devaluación podría tener un gran impacto en la economía de Grecia, debido a que un componente importante del PIB griego es el turismo. Por ejemplo, en el 2001, antes que Grecia se uniera a la Unión Europea (aceptando como moneda común el Euro), las exportaciones de servicios de viajes representaban alrededor de 50% de las exportaciones de servicios y 30% de las exportaciones totales, sin embrago a fines de 2011 estos ratios bajaron al 33% y 11% respectivamente.
Esto denota que una devaluación hay un buen margen para el crecimiento de esta actividad, siendo un buen comienzo para la recuperación de la economía en general. Otro dato importante que ayuda a poner en perspectiva la relevancia de las exportaciones en Grecia es el siguiente, el ratio expo/PIB de Argentina previo a la devaluación era 11%, menos de la mitad del 24% que marca Grecia en el presente,  mientras que el de Rusia e Indonesia 25% y 26% respectivamente.
Sin embargo, este instrumento de política monetaria no se encuentra disponible para Grecia y los otros miembros de la Euro Zona, la decisión de devaluar la moneda para Grecia incluiría una salida de la Euro Zona con las dificultades adicionales que esto implicaría.
Por otro lado, históricamente una devaluación generalmente viene acompañada por una caída en el índice accionario, por lo tanto una devaluación para Grecia, en este caso acompañada por una salida de la Euro Zona, impactará negativamente al índice poniéndolo seguramente en niveles inferiores a los mínimos alcanzados recientemente. En consecuencia, el segundo factor apunta hacia la dirección de un escenario en el cual el índice griego alcanzará nuevos mínimos o bien transitará una lenta recuperación.
El tercer factor es el precio de los commodities, esta variable es importante debido a que la exportación de este tipo de bienes en los tres países analizados representaba más del 30% del total de sus exportaciones. En particular, para Rusia el petróleo crudo y los derivados de este producto representaban más del 50%, para Argentina los productos primarios junto con las exportaciones de energía sumaban alrededor de 35%, mientras que para Indonesia el 30% de sus exportaciones estaban relacionadas a la minería.
En el siguiente gráfico se puede apreciar la evolución del precio de los índices de commodities, y se observa el incremento que sufrieron en sus precios los productos agropecuarios y energéticos, 43% y 61% respectivamente, entre los años 2002 y 2004, mientras que los ligados a minerales industriales se incrementaron un 28%, con un impacto en las exportaciones del 40% para Argentina y del 80% para Rusia e Indonesia.
Evolución de los indices de precios de Commodities

Fuente: Elaboración Propia

Por su parte, las exportaciones de petróleo en Grecia representan 30% del total de las exportaciones de bienes y 13% del total de sus exportaciones, por lo tanto el impacto de este factor sobre la economía Griega es importante, pero parecería ser menos representativo que el observado en los otros países.
Asimismo, desde el origen de la crisis en Grecia (Abril 2010) hasta el presente, el precio del petróleo estuvo ubicado en una banda entre US$ 100 y US$ 120 por barril, más cercano a los máximos observados en 2008 que a los promedios históricos. Aunque la probabilidad de ver al petróleo volviendo a quebrar máximos no se puede descartar, el escenario parecería ser completamente opuesto al transitado por los otros países, ya que los commodities en general y el petróleo en particular se encontraban en mínimos históricos.
Al igual que los primeros dos factores, el último no se ve promisorio para Grecia, no sólo por los niveles de los precios del petróleo sino también por el menor impacto que tendría relativo al observado en los otros países.
Conclusiones

En este trabajo se siguió la evolución de los índices accionarios de los países que experimentaron los mayores defaults soberanos de la historia contemporánea, Rusia, Indonesia y Argentina, con el objetivo de evaluarlos  factores externos y/o estructurales que favorecieron la recuperación de los mismos.
Dichos factores fueron el crecimiento del PIBM, la depreciación nominal del tipo de cambio y la evolución en el precio de los commodities. Una vez seleccionados, se evaluó la situación actual de estos factores para pronosticar la trayectoria futura del índice accionario griego.
Respecto al primer factor, el PIBM parecería estar lejos de la una tendencia positiva cercana al 30% que lo caracterizó a principios de la década pasada, por el contrario el mismo muestra signos de debilidad e incluso desaceleración en algunas de sus economías más importantes.
En segundo lugar, una devaluación no es una decisión aislada para Grecia como lo fue para los otros países, sino que implica una salida de la Euro Zona con incertidumbre en las consecuencias no sólo para Grecia sino para la economía global en general, con un posible impacto negativo en el primer factor.
Por último, a diferencia del escenario enfrentado diez años atrás por los otros países analizados, los precios de los commodities se encuentran cercanos a los máximos históricos, y por más que sigan rompiendo máximos, el impacto que estos generarían en la economía Grecia parecería ser menor que el observado en los otros países.
En conclusion, todos los factores analizados en este trabajo apuntan a que el índice accionario griego parecería estar en la etapa de profundización más que en la de recuperación, con mayor probabilidad de marcar nuevos mínimos o de enfrentar una lenta y larga recuperación (el camino de Rusia), que de seguir el camino argentino, caracterizado por una rápida recuperación.
Ezequiel Zambaglione, 
Lic. Economía, UBA (2007) 
Maestría en Finanzas, UTDU (2009) 
Master in Mathematics of Finance, Columbia (2012) 
ezambaglione@hotmail.com 

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