Hablemos de Finanzas - 21/08/2012

Roll positivo en las yields de España: ¿gamma español?

A lo largo de este artículo es importante tener en mente el siguiente concepto: Roll de un bono, todo bono irá descontándose a distintas yields en la medida que pase el tiempo. Cuanto mayor sea la pendiente de la curva de yields, mayor será el efecto. 

Hace más de dos años que los mercados se preocupan y a veces despreocupan de la crisis de deuda que enfrenta Europa. (Greenspan, Keynes y la exuberancia irracional del 96)

Lo cierto es que con excepción de Grecia que ya ha tenido un swap voluntario, el resto de la Europa comprometida a pesar de tener curvas de yields muy empinadas ha seguido pagando a rajatabla las obligaciones provenientes de su deuda soberana. O sea, ex-post el mayor riesgo cargado en las curvas no se ha realizado. (Comprando “gamma español”: ¿rebote del IBEX?)

Todas las curvas de los países comprometidos exhiben una pendiente muy fuerte que, de no darse el default termina generando una gran oportunidad de compra no solo porque el bono terminará pagando sino por el gamma en precio (aceleración) que ese bono tendrá en la media en que transcurra el tiempo.

Para comprender esto mejor primero es necesario analizar qué implica la pendiente de una curva de yields. Yendo directamente al caso de deuda en Europa una mayor pendiente implica mayor riesgo. Dado que la principal preocupación reside en la capacidad de pago de los soberanos comprometidos, mayores yields necesariamente se relacionan a una mayor probabilidad de default implícita. Pero lo interesante es que cuando uno compra una curva de alta pendiente, además de comprar riesgo se compra gamma representado por el roll positivo de la curva de yields. (Convexidad, Asimetría y Volatilidad de Yields)

Las yields de España a 2 y 4 años respectivamente son: 2.95% y 4.87%. Si suponemos que España tuviese un zero-coupon teórico a 4 años de maturity con una yield inicial de 4.87% su probabilidad implícita de default acumulada sería de 22.54%. Por lo tanto, cuanto mayor sea la yield mayor será la probabilidad acumulada de default implícita. Pero también es cierto que cuando se compra un bono cuya curva de yields tiene una gran pendiente, el solo paso del tiempo tiene dos impactos favorables.

Primero, cada día que pasa es un día menos de espera y por lo tanto el valor presente del bono aumenta. Normalmente a este efecto se lo conoce como el “valor-tiempo” del bono (exponente más bajo).

Segundo, también existe otro efecto relacionado al paso del tiempo mucho menos enfatizado y que se hace muy relevante para soberanos con un sustancial riego de default priceado en su curva. Este efecto se denomina “roll del bono” y lo que significa es que el paso del tiempo implica que al bono en cuestión se lo empieza a descontar a una tasa más baja (yield más baja, menor riesgo de default).

O sea, el bono gana valor no sólo porque se acerca su vencimiento sino además porque la mayor cercanía al vencimiento implica un menor riesgo de default y por lo tanto un descuento a una menor yield: el bono empieza a rolear positivamente contra su propia pendiente “ganando gamma/aceleración”.

Para entender lo importante que es el efecto “roll” en curvas de alto empinamiento como la española, analicemos el siguiente ejemplo. Un zero-coupon español teórico a 4 años comprado hoy y suponiendo ningún cambio sustancial en la curva de yields aumentaría de valor si transcurriesen dos años por dos razones. Los “100 Euros” serían más cercanos y por lo tanto el valor presente del bono aumentaría (valor-tiempo positivo) pero además transcurridos dos años el bono no se descontaría más al 4.87% sino al 2.95% (roll positivo). Este último cálculo denota el roll positivo de comprar deuda con alta probabilidad de default priceada. Ejemplo:

1.Compro zero-coupon español a 4 años al 4.87%, Precio: 82.67

2.Transcurren dos años, el bono descontado al 4.87% valdría: 90.92

3. Pero además, el bono descontaría a una yield de menor riesgo, 2.95% valiendo 94.35.

Entonces, el primer efecto “paso del tiempo” genera un P&L a favor de 8.25 (90.92-82.67). El segundo efecto, “roll” genera una aceleración en la convergencia a los 100 de 3.43 (94.35-90.92). El roll entonces representa el 29% de la apreciación total del bono del año 4 al año 2.

La conclusión es que no solo es un buen deal comprar deuda en distress porque obviamente la misma está relativamente barata sino que además, si Europa de a poco mejora su situación, la deuda que enfrenta una sustancial pendiente de la curva irá acelerándose con gamma que irá ganando más valor en la medida que el bono “rolee” contra su propia curva lo cual bien puede abrir la posibilidad de tomar ganancias mucho antes de que el bono madure. En curvas altamente comprometidas, el paso del tiempo genera enormes cambios en las probabilidades implícitas de default y de ahí una significativa oportunidad de aceleración.

Fuente de la imagen

 

Un comentario para Roll positivo en las yields de España: ¿gamma español?

  1. alberto dice:

    Genial tu explicación . Enhorabuena por la claridad y la sencillez. Gracias

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