Hablemos de Finanzas - 14/08/2012

¿Hay cuerda para más política monetaria?

Por Ezequiel Zambaglione, Máster en Finanzas, UTDT (El Blog de Ezequiel)

En los últimos cuatro años, los bancos centrales comenzaron a realizar políticas monetarias no convencionales, denominadas flexibilizaciones cuantitativas, con el objetivo de hacer frente a una de las crisis más grandes de la historia del capitalismo.

El objetivo de este trabajo es presentar el efecto que tuvieron en el índice S&P 500 dichas políticas, en particular las implementadas por parte de la Reserva Federal (FED) y del Banco Central Europeo (ECB), poniendo énfasis en entender como fue mutando el impacto de las mismas. (La era de la distorsión monetaria)

 Las políticas particulares que se van a analizar son las siguientes:

 Para tratar de entender el impacto de estas políticas en una forma más completa, separaremos su efecto analizándolo en dos dimensiones:

1) Anticipación o descuento de la política por parte del mercado.

2) Efecto post anuncio.

A su vez, para cada una de estas dimensiones mediremos el tiempo que estas políticas mantuvieron al índice en tendencia positiva y el retorno generado. Como anticipación por parte del mercado entenderemos el período (retorno) entre el mínimo valor alcanzado por el índice durante el mes previo y el día de implementación de la política.

Cuando se haga relación al efecto post anuncio, se entenderá como el período (retorno) entre el día (valor) de la implementación y el máximo valor alcanzado por el índice durante los siguientes tres meses. Por último, la magnitud total del impacto será la suma de los dos valores previos.

En el siguiente gráfico podemos observar la evolución del índice S&P 500 desde la caída de Lehman Brothers hasta el presente, pasando por todas las políticas de flexibilización monetarias implementadas por el G2 (USA y Europa).

Indice S&P 500 – Evolución histótica

Cabe destacar como el efecto de las dos primeras flexibilizaciones monetarias (QE1 y QE2), realizadas por parte de la FED, tuvieron un mayor impacto en el índice respecto al período de tiempo en el que el mismo se mantuvo con una tendencia positiva.

Por el contrario, las sucesivas políticas implementadas a partir del tercer trimestre de 2009 se sucedieron en un período de tiempo más concentrado y con menor y más efímero impacto en el índice, como si cada vez fueran necesarios más anuncios para lograr el mismo o menor efecto.

A continuación, analizaremos cómo fue cambiando la anticipación por parte del mercado de las políticas de flexibilización cuantitativa. Como se puede observar en el siguiente gráfico, luego de la primer política aplicada por la FED (la cual se dividió en 2 anuncios), el mercado comenzó a anticipar cada vez más el impacto pero con menor intensidad. Por ejemplo, el impacto del QE1 comenzó 7 días antes del anuncio con alrededor de 15 puntos porcentuales (p.p.), mientras que el del QE2 comenzó con más del doble de tiempo y la mitad del retorno.

Anticipación de las políticas por parte del mercado

Como excepción a la regla se puede marcar el LTRO1, cuyo tiempo de anticipación fue similar a la del QE1. Cabe destacar que esta fue la primera política efectuada por el BCE, pudiendo ser una de las explicaciones del por qué lo sorpresivo del impacto en el mercado. Por tal motivo, consideraremos a LTRO1 junto con las dos QE como políticas cuantitativas pioneras. Por su parte, el OT (Operation Twist) parecería ser la única política con la cual el mercado habría sobre-reaccionado, con una caída de 3% en el índice el día del anuncio.

Es claro como el mercado fue incrementando el período de anticipación a la política mientras las mismas se fueron sucediendo, en parte posiblemente presionando a los Bancos Centrales para que las implementen, pasando de entre 3 y 7 días en los primeros anuncios a cerca de 15 en los últimos. Una vez observado el cambio en el comportamiento del mercado respecto a la anticipación de las políticas cuantitativas de los bancos centrales, pasaremos a analizar el efecto posterior al anuncio de las políticas.

En el sub-gráfico izquierdo del siguiente gráfico observamos la evolución del índice S&P 500 luego del anuncio de las políticas cuantitativas pioneras, que tuvieron la particularidad de marcar el máximo valor posterior al anuncio más allá de los siguientes 3 meses, implicando un importante y sostenido cambio de tendencia en el índice.

Efecto post anuncio  

- Index Announcement day = 1 -

Por el contrario, para el resto de las políticas (OT, LTRO1 y OT2), el índice S&P 500 alcanzó su máximo nivel poco más de un mes después de su anuncio para luego comenzar a retroceder, denotando una marcada reducción en el impacto de las mismas respecto al observado en las denominadas pioneras.

Asimismo, en cuanto a retorno alcanzado por el índice, también se observa una desaceleración en el impacto de las políticas a medida que se fueron sucediendo, ya que el índice marcó un retorno cercano al 20% luego del QE1, mientras que el retorno fue cercano al 2% para el OT2  (Operation Twist II) y al 4% para el LTRO2. Al igual que lo observado previamente en la anticipación de las políticas, el efecto post-anuncio también se fue diluyendo tanto a nivel retorno como a persistencia en la tendencia positiva generada sobre el índice.

Finalmente, y a modo de resumen, presentamos el siguiente cuadro donde se puede observar como la magnitud total del impacto de las medidas fue perdiendo efecto en el índice, tanto a nivel retorno como a persistencia en la tendencia positiva, a lo largo que éstas se fueron sucediendo, pasando de 40% y 67 días hábiles del QE1 a 8% y 43 días del LTRO2.

Impacto total de las políticas cuantitativas

Cabe destacar que las políticas que mostraron mayor efectividad tanto a nivel tendencia como a nivel retorno fueron las que menor anticipación tuvieron por parte del mercado. A su vez, a medida que se fueron sucediendo los anuncios y las políticas, la participación de la anticipación por parte del mercado en el impacto total se fue incrementando, pasando de un 10% en el QE1 a un 40% en el LTRO2.

En consecuencia, y basado en la experiencia reciente, parecería que la “sorpresa” en el anuncio es una condición necesaria para la efectividad de las políticas, caso contrario parecería que el efecto seguirá diluyéndose como ocurrió en el pasado. (USA y Europa: dos extremos de política económica que no sirven)

Conclusiones

En este trabajo se analizó el impacto de las flexibilizaciones cuantitativas implementadas por la FED y el ECB en los últimos cuatro años. El enfoque que se utilizó para realizar el análisis fue el de separar el impacto entre anticipación por parte del mercado y efecto post-anuncio.

Como pudimos observar, a medida que se fueron sucediendo los anuncios, el mercado fue incrementando el tiempo de anticipación y reduciendo tanto la duración de la tendencia positiva como el retorno total alcanzado por el índice posterior al anuncio. Este comportamiento sugiere que el efecto de políticas similares a las realizadas en el pasado se va desgastando a medida que se repiten.

En línea con lo anterior, observamos también que el efecto del LTRO1, primera intervención del BCE, se asemejó al impacto logrado por el QE1, con larga duración en tendencia e importante nivel de retorno, sugiriendo que los Bancos Centrales necesitan sorprender al mercado con políticas nuevas o novedosas para seguir logrando un impacto similar al alcanzado en el pasado.

En consecuencia, parecería ser que la mejor alternativa para los Bancos Centrales sería una medida que sorprenda al mercado. Por parte del BCE, las alternativas parecen más variadas, desde una combinación de baja en la tasa de referencia junto con compra de activos de riesgo (bonos PIIGS, por ejemplo) hasta la puesta en marcha del ESM .

Por el contrario, para la FED se avizoran menos alternativas, siendo la política más agresiva que podría implementar un QE3 con compra de activos de riesgo (ej. MBS) sin esterilización, sin embargo el impacto de esta política parecería estar lejos del logrado por los primeros QEs. Otra alternativa podría ser una acción conjunta con el BCE, pero cualquiera sea la política que se implemente la misma debe tener incorporado el efecto sorpresa. (Jugando póker con Bernanke: ¿QEIII con SPY en 135?)

Fuente de la imagen: Google

Ezequiel Zambaglione, 

Lic. Economía, UBA (2007) 

Maestría en Finanzas, UTDU (2009) 

Master in Mathematics of Finance, Columbia (2012) 

ezambaglione@hotmail.com 

2 comentarios para ¿Hay cuerda para más política monetaria?

  1. Javier dice:

    Hola Ezequiel,

    Muy bueno tu artículo. Una pregunta: ¿qué fue el OT como política monetaria? No me puedo acordar :(

    Desde ya gracias.

  2. Ezequiel dice:

    En el primer cuadro detalla el significado de cada política, OT se refiere a Operation Twist.

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