Notas Periodísticas - 27/08/2012

Racionalizando la irracionalidad: ¿Anestesia para todos?

Justamente este artículo se me ocurrió mientras dictaba una clase el viernes pasado a los chicos de grado en la Universidad Di Tella. Entre otras cosas me preguntaban: ¿Germán, qué es un put gratis? Me costó convencerlos (y creo que todavía no pude totalmente) de que en este lustro histórico los fundamentos han sido relegados a segundo lugar y que los mercados han decidido transitar un periodo de irracionalidad hipnótica. Por momentos, intentar comprender y especular en estos mercados requiere pensar exactamente al revés anteponiendo la reacción monetaria de “la Fed” por sobre cualquier fundamento macroeconómico dominante. Es como que a veces hacer asset management se siente como “racionalizar la irracionalidad” cosa que se ha tornado común desde la quiebra de Lehman. Y para aquellos chicos de grado en UTDT que todavía no me creen y se niegan a que los convenza, les respondo: está muy bien chicos no me crean, no dejen contaminarse de tanta distorsión, quizá cuando les toque a ustedes una parte significativa de esta absurda pero patéticamente necesaria fiesta nominal haya terminado. (La nada misma: el éxito de Bernanke)

Para un 2012 que no quiere bajar nunca más, y para un Bernanke que este viernes en Jackson Hole podría anunciar un QEIII inminente, la conclusión del mercado es en esencia primitiva pero muy eficiente: ¿Para qué comprar puts si algún Banco Central nos dará uno gratis?

Antes de esta crisis apostarle al mercado tenía una lógica muy simple: si los datos macroeconómicos salían bien el mercado se ponía bullish (optimista) y raleaba, si los datos salían mal los mercados se tornaban bearish (pesimista) y bajaban. Actualmente, dadas las enormes distorsiones monetarias a las que fueron expuestos los mercados internacionales muchas veces ocurre que cuando un dato sale mal, los mercados festejan en vez de preocuparse y es más en ocasiones los mercados esperan un mal dato y lo usan como catalizador de la suba.

La razón es muy sencilla: por momentos un mal dato se lee como generador de una respuesta monetaria desde algún banco central poderoso, para simplificar concentrémonos en “la Fed” de Bernanke. Dados los diversos estímulos monetarios a los que nos acostumbró Bernanke (tasas en cero, QEs, Operation Twists) el mercado tiene incorporada la noción de intervención monetaria inminente cuando la macroeconomía que subyace a la economía global se complica. Y convengamos que el 2012 es un año caracterizado por una economía global muy complicada. (Superman….Flexibilización Cuantitativa III)

Y en este contexto observamos un 2012 que se niega a negativizar y a al menos cargar algo de preocupación a los precios de los mercados financieros. El hecho de que el S&P haya quebrado nuevos máximos y que esté 32% arriba de lo que fue el mínimo del año pasado no nos está indicando un mercado que reconoce una mejora en la economía global. Por el contrario, el 2012 enfrenta dos cuestiones que lo ubican en una relación relativamente peor que el 2011. Primero, la desaceleración económica en Estados Unidos, Europa y China es mucho más evidente en 2012 que el año anterior. Segundo, la crisis en Europa ha tocado límites que en el 2011 eran casi impensados. Hablar en el 2011 de una posible separación de Grecia del Euro o que se necesitase salvar a las bancos españoles hubiese sonado demasiado apocalíptico. Y sin embargo esos eventos han ocurrido durante el presente año y el mercado los ha absorvido casi con absurda indiferencia. Lo verdaderamente subvaluado en este mercado es sin una sola duda el riesgo y eso es mérito del “Fed Chairman” Ben Bernanke, en un brillante manejo de expectativas.

Y es aquí en donde se hace necesario racionalizar esta aparente irracionalidad. La noción de un permanente estado de vigilancia desde “la Fed” en particular y de los demás principales bancos centrales del mundo en general, ha contaminado convenientemente a los inversores de un nivel de moral hazard (riesgo moral) máximo desde el comienzo de la crisis. Estos mercados denotan un sesgo crónico a la toma de riesgo por la sencilla razón de que los inversores han llegado a la resignada conclusión de que si algo se complica, los centrales volverán a bombardear con dinero a los mercados financieros reflactándolos una vez más. (Puts gratis, payoffs asimétricos y las distorsiones de moral hazard)

Entonces, si la economía real se ve mal, o si la banca española se ve mal o si Grecia se ve cada día peor, o si Júpiter tiene un déficit fiscal incontrolable, a nadie le importa y ni siquiera genera la compra de protección ante esos eventos (puts). ¿Para qué comprarse un put a la baja si en definitiva, Ben Bernanke u otro banquero central aparecerá con un estímulo monetario que neutralizará termporariamente un shock real dado?

El colapso de las volatilidades implícitas en el VIX ciertamente está reflejando esta realidad. Observamos un mercado plagado de problemas muy graves no resueltos tales como la crisis de deuda europea, el gigantesco déficit americano o una mega-burbujeante economía china, y sin embargo nadie en el 2012 se molesta en comprar protección: ¿para qué pagar un put si Bernanke nos dará uno gratis? (Colapso del VIX: ¿optimismo u otra cosa?)

Por el momento, este histórico patrón de comportamiento del inversor le ha sido muy útil a la economía global. Es mucho más sencillo para un gobierno transitar años enteros de mediocridad económica con elevado desempleo con un S&P 10% positivo que con uno 10% negativo. Sin dudas los shocks monetarios han congelado expectativas ubicando al mercado en una incomprensible nube hipnótica de felicidad y han frustrado hasta al bear (pesimista) más empecinado comprando tiempo, lo cual es esencial en una crisis.

Sin embargo, estas distorsiones de moral hazard no son neutrales al equilibrio general. La contracara del moral hazard es la generación de burbujas en mercados como los de commodities y bonos soberanos americanos. Los próximos años entre otras cosas nos mostrarán si este mercado totalmente nominalizado podrá desarmar las burbujas del 2012 mejor de lo que pudo hacerlo con las vigentes en el 2006.

Fuente de la imagen

Nota relacionada en Diario “La Prensa”

Dejá tu comentario

(*) los campos son requeridos