Hablemos de Finanzas - 16/08/2012

Tasas bajas… ¿hasta cuándo?

Por Isaac A. Fainstein, Máster en Finanzas, UTDT
Las turbulencias financieras no representan nada nuevo en la historia de la economía global. Siempre existieron períodos más o menos intranquilos que el mundo debió transitar. Y más allá de que se puedan realizar paralelismos entre las distintas crisis: origen, formas de propagación, adopción de medidas de política económica, sus resultados y la vuelta al sendero de crecimiento, cada una mantiene sus peculiaridades y se nos hace necesario poder comprenderlas.
A pesar de que la magnitud de la crisis que nos está tocando vivir desde hace ya varios años (con epicentro originalmente en Estados Unidos y posteriormente en el viejo continente) ha sido comparada en reiteradas ocasiones con la Gran Depresión de los años ’30, la misma posee características geopolíticas y económicas que son únicas en la corta historia del capitalismo que la humanidad conoce.
De la vasta gama de aspectos que uno podría discutir, en este artículo quisiera concentrarme en un aspecto particular de esta crisis: las tasas de interés en niveles históricamente bajos. Durante los últimos 30 años los rendimientos de los bonos soberanos de varios países desarrollados han venido acercándose a estos niveles manteniendo una constante caída luego de la suba de las décadas del ’40 al ’80. Y en los últimos dos años varias veces nos hemos sorprendido por los niveles que han alcanzado los rendimientos de los bonos norteamericanos, alcanzando nuevos mínimos desde el último semestre de 2011. En relación a esto también hemos visto inversores y analistas pronosticando un punto de inflexión de esta tendencia, aunque conscientes de la dificultad de pronosticar su correcto timing. Y son varios los que vienen apostando en vano a un trade que no da resultados positivos, o más aún, conllevan importantes pérdidas.
Pensando en esta situación que tanto tiene en vilo a la comunidad financiera, es que me hago varias preguntas. ¿Cómo hacer para estimar dicho punto de inflexión?; una vez que este punto de inflexión llegue, ¿puedo creer que la tasa comenzará a subir fuerte?; ¿vale la pena, entonces, abrir un trade en forma temprana, afrontando los costos del rolling (en caso de un short de futuros de Treasury Notes) o márgenes y pago de cupones que un short de bonos del Tesoro norteamericano implique, de tal forma de estar expuestos ante esta fuerte suba?; una vez que estemos recorriendo el sendero ascendente de tasas, ¿hasta cuándo podría esperar esta suba y realizar la ganancia, sin afrontar un fuerte setback ni cerrar el trade en medio del camino?
No es fácil responder a varias de estas preguntas, y tampoco me creo capaz de hacerlo, ya que implicaría hacer futurología, y tal vez exceptuando aquellos decisores de política económica, creo que nadie es capaz de responderlas con precisión. Pero sí podríamos ensayar una aproximación a varios de los interrogantes planteados.
La salida de la crisis de la economía estadounidense no ha sido una recuperación típica en la cual luego del valle se observa un crecimiento fenomenal. La economía de Estados Unidos se viene comportando relativamente bien, pero su repunte ha sido magro. Un crecimiento lento en el que apenas se observan malos datos económicos, rápidamente se alzan voces pronosticando un double dip. La Fed ha intervenido fuertemente en la economía aplicando medidas de estímulo monetario (las llamadas QE1, QE2 y Operation Twist) y desde fines de 2008 viene manteniendo su tasa de referencia en un nivel históricamente bajo (0,25%), habiendo anunciado que las mantendrá así hasta fines de 2014 y tienen en consideración una lista de opciones de política monetaria expansiva adicional para aplicar en caso de ser necesario. Esto ha ayudado a mantener el valor nominal de los mercados financieros (se podría discutir si ha ayudado a la economía real), a pesar de que dichas medidas de estímulo parecieran ser cada vez menos eficientes. En un escenario como el descripto en el que la crisis global está lejos de estar resuelta, se hace difícil pensar que el punto de inflexión en la tendencia descendente de tasas se encuentre próximo.
Buscando bibliografía al respecto, me topé con un libro muy interesante de Homer y Sylla (2005) , con datos de tasas históricas que se remontan a tiempos tan lejanos como al siglo XIII para países de Europa del Oeste y de Estados Unidos. Hay un par de gráficos que vale la pena observar:
Tasas LP SXIII-SXX (Western Europe & US)      Tasas CP SXIII-SXX (Western Europe & US)
Fuente: Homer y Sylla (2005)
La tendencia de tasas largas y cortas para ambas regiones tiene una orientación claramente bajista. Es de esta forma que uno puede aproximarse al segundo interrogante: una vez que este punto de inflexión llegue, ¿puedo creer que la tasa comenzará a subir fuerte? Bueno, aún con esta información no podemos dar una respuesta certera. Pero por lo menos ahora se puede ver que apostar a una suba de tasas no es otra cosa que ir en contra de nuestra tendencia de más de ocho siglos de historia. Un gran hallazgo, ¿no? Este dato puede ayudar a formar conclusiones sobre la conveniencia o no de abrir una posición en forma temprana.
Encontrar la mejor forma de navegar una tendencia requiere por un lado ubicar niveles técnicos para abrir trades, ubicar niveles de salida y fijar stop losses, y por otro lado tener bien presente la macro sabiendo cuáles son los triggers que nos mueven la tasa, entendiendo cómo éstos funcionan. Desde 1999 un dato económico primordial para entender los movimientos de los mercados, publicado mensualmente, es la variación mensual de las nóminas de empleo no agrícolas de Estados Unidos (Non-Farm Payrolls, o NFP). A partir de dicho año, los vaivenes del mercado financiero han tenido una fuerte correlación con este dato. Se observa que en los años 1999, 2001 y 2005 los cambios de tendencia de la variación en NFP han anticipado los movimientos del mercado. En 2008 el mercado parece haber reaccionado hacia la recuperación en forma casi simultánea con la recuperación del NFP.
S&P500 vs. NFP
Fuente: elaboración propia en base a datos de Bloomberg

Se puede entender entonces que los datos de empleo sean una variable fundamental para los decisores de política económica, ya que como se observa a continuación los tres últimos grandes programas de política monetaria expansiva, QE1, QE2 y Operation Twist, se sucedieron a grandes caídas relativas en las variaciones de las nóminas de empleo.
S&P500, NFP y ventanas de política monetaria expansiva

Fuente: elaboración propia en base a datos de Bloomberg

El impacto de las políticas sobre la tasa de interés es claro y se observa una significativa anticipación del mercado a los movimientos de la tasa respecto la efectiva implementación de las medidas de estímulo:
Treasuries en el balance de la Fed y Tasas a 10 años

Fuente: elaboración propia en base a datos de Bloomberg

Un gráfico adicional que quisiera mostrar es la interesante relación que se observó entre la yield curve y la tasa de referencia. A partir del momento en el cual se fijó dicha tasa en mínimos, la curva comenzó a empinarse, hasta llegar a un máximo empinamiento en septiembre de 2011. A partir de esta fecha la curva comenzó a achatarse simultáneamente con el anuncio del Operation Twist y el reciente anuncio de su extensión hasta fines de este año, por un monto de US$267 mil millones. 
Tasa de referencia vs. Empinamiento de la curva (30yr yield / 2yr yield)

Fuente: Bloomberg

En mayo de 2012 la Fed consideró emitir instrumentos cortos (con vencimientos menores a dos años) a tasa variable por primera vez en la historia, siguiendo el camino de otros países europeos. Aunque esta eventual emisión se postergó por lo menos hasta 2013, este sería un factor adicional a monitorear para poder anticiparse a cambios de coyuntura. Un fuerte flujo de demanda hacia estos instrumentos (poco sensibles a movimientos en las tasas de interés) nos estaría brindando información valiosa en cuanto al sentimiento de mercado.
Ya hemos visto varios y potentes triggers para estar bien atentos en caso de querer apostar a una suba de tasas: datos de empleo, su implacto sobre los mercados financieros y su implicancia para las decisiones de política monetaria y consecuentemente sobre las tasas, y la tasa de referencia. Se podría pensar en una gran cantidad de otras variables a contemplar. Por ejemplo, los niveles de endeudamiento de la economía norteamericana que vienen en constante aumento en términos nominales; las tenencias de Treasuries por parte del resto del mundo que también vienen en constante aumento; la evolución de las tenencias de China (hoy posee el 22% del total de Treasuries) que a pesar de venir creciendo en forma constante desde los últimos años, desde junio de 2011 viene decreciendo en términos absolutos y relativos a su PBI; y las tenencias de Japón (un 20% del total) que con una tendencia similar a las tenencias chinas, en los últimos meses ha marcado una leve disminución absoluta.
Por lo analizado, una apuesta a la suba de tasas mediante una posición de sell short and hold pareciera ser muy riesgoso. Recordemos que las tasas de interés no están acotadas en cero. Teóricamente siempre pueden caer más aún, con inversores dispuestos a pagar por prestar a países considerados seguros en tiempos donde el flight to quality se refuerza. Hoy existen seis países cuyos bonos a dos años o menos tienen rendimientos negativos: Alemania, Finlandia, Dinamarca, Suiza, Holanda y más recientemente Austria. En caso de querer exponerse a este view, lo mejor (o en mi opinión lo menos peor, dada la coyuntura actual) sería tradear con niveles de entrada y salida bien definidos que nos acoten el riesgo subyacente.
Isaac A. Fainstein,
Lic. en Economía, UNS (2009)
Maestría en Finanzas, UTDT (2009)
Perfil en Linkedin (linkedin.com/in/isaacfainstein)

ENJOY FINANCE!!!

4 comentarios para Tasas bajas… ¿hasta cuándo?

  1. Anonymous dice:

    Muy bueno !

  2. Anonymous dice:

    Interesante!

  3. Marc dice:

    muy bueno , la gran pregunta es la siguiente:Primero una premisael supuesto de que Europa se rompe y q inevitablemente se sale del Euroy la pregunta:Que pasaría con el flight to quality ante un escenario tan adverso como este?? los inversores seguiríamos confiando en tasas negativas de bonos como ser los americanos? yo en particular creo q no , sin embargo seria (ante ese escenario) tb muy riesgos estar todo en cash … en definitiva pienso q esto podría sostener el precio de los comodities, esto ultimo ante un escenario tan grave como el q planteo seria algo muy recesivo y empeoraría todo … y en definitiva su subieran un poco mas la tasa de los bonos frente a ese escenario la gente se vería mas tentada a comprar treasuries??? sin duda en relación al riesgo deberían subir … el parate no seria fenomenal??lo q esta claro es q las tasas actuales no reflejan los riesgos reales de la encomia sino mas bien la desesperación de la gente por preservar su capital!

  4. Anonymous dice:

    Marc,Muchas gracias por tus comentarios, me parecen muy válidos. Es claro que lo que estamos observando es un enorme flight to quality, en un comportamiento relativo a lo que muchos dicen: en esta situación es más prudente buscar el “return of capital” más que el “return on capital”. El miedo que genera la incertidumbre es fenomenal.Concuerdo con vos en que las tasas actuales no reflejan riesgos reales. Pero creo que el capital termina fluyendo hacia los activos cuyo riesgo percibido es menor, y las tasas reflejan esto. Entonces termina siendo una cuestión relativa. Se hace, al menos, difícil pronosticar cómo se comportarían los inversores en un caso tan catastrófico como el que mencionás. Personalmente no pienso que el Euro se desintegre completamente, aunque sí podría transformarse hacia una integración distinta a la que conocemos, que logre de a poco solucionar los enormes problemas institucionales que posee.Saludos,Isaac

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