Notas Periodísticas - 19/09/2012

El nuevo plan de intervención condicional del BCE

 

El pasado jueves 6 de septiembre el Banco Central Europeo (BCE) comunicó los principales detalles de su nuevo programa de compra de bonos soberanos de los países más comprometidos de Europa. Dada la relevancia del anuncio es útil analizar sus principales detalles y debilidades. (Una perversa y recurrente licuación monetaria)

En primer lugar, según lo anunció el BCE, las compras de bonos serían esterilizadas monetariamente. En este sentido por esterilización se entiende que cada compra no sería en principio financiada con emisión de nuevos Euros sino con la venta de otros instrumentos cuyos detalles no se han hecho públicos. Al programa se lo llamará Outright Market Transactions o “OMT”.

Un detalle para nada trivial es que Draghi fue muy enfático en resaltar la condicionalidad de la intervención en el sentido que no se activaría hasta tanto no haya un pedido formal del país soberano en cuestión. En este sentido, el BCE no intervendrá en el mercados de bonos de un país determinado hasta tanto el mismo no haya solicitado formalmente el rescate y aceptado sus condiciones. (El Banco Central Europeo intenta quebrar la perversa dinámica de tasas de interés)

En este contexto, los activos de riesgo han raleado significativamente ante el anuncio en especial la deuda de la Europa PIIGS. Por ejemplo, la 10yr. yield de España quebró convincentemente hacia abajo su nivel del 6%. Recordemos que hace solamente dos meses dicha yield llegó a cotizar al 7.70%. De esta forma, los principales detalles del plan son:

1.A diferencia de los anteriores programas de compra de deuda en donde la misma dependía de la discrecionalidad del BCE bajo el nuevo plan, el soberano que se considere en problemas deberá pedir formalmente un rescate y respetar las condiciones del mismo. Una vez aprobado el rescate, se activaría el fondo de rescate de emergencia: EFSF (European Financial Stability Fund).

2.Periodo de duración: indefinido y monto de la intervención: ilimitado. Esto es bueno dado que enfrenta a los especuladores a la incertidumbre de no saber cuando desaparecería el BCE del bid de los bonos y ene se sentido debería frenar intentos de shortear deuda PIIGS en el corto plazo.

3.El BCE no tendrá seniority esta vez. Dentro de este nuevo plan, el BCE no tendrá condición de inversor privilegiado por lo que no desplazaría como en ocasiones anteriores a bonistas preexistentes. O sea, el BCE en caso de que el país en cuestión defaultease no tendrá prioridad en el cobro por sobre otros acreedores. Esta decisión es muy coherente dado que estas medidas no generarían ventas de otra clase de bonistas que perderían prelación de cobro ante el BCE generando renovada presión de tasas y neutralizando al menos parcialmente el programa de compras anunciado.

4.Relación entre EFSF y el BCE: no queda claro todavía, parecería que el EFSF compraría deuda larga y el BCE lo haría con maturities menores a tres años pero hay muchas dudas de implementación al respecto.

5.¿Monetización adicional? El BCE comunicó que las intervenciones serían esterilizadas por lo tanto no es QE (Flexibilización Cuantitativa) y en este sentido su impacto como generador adicional de rally en activos de riesgo debería quedar ampliamente limitado.

6.Lo más importante: sinceramiento fiscal del país en problemas. La condicionalidad de la intervención obligaría a cada soberano comprometido a que reconociera que está en problemas, que necesita ser rescatado y solo a partir de ese paso se activaría la intervención del BCE vía utilización del EFSF. Esto a su vez plantea dudas respecto a qué tan ágil sería este proceso.

La decisión anunciada por el BCE es sin dudas positiva aunque no queda claro todavía como se define en términos prácticos la “condicionalidad de intervención”. Quedan dudas respecto a cómo el soberano en cuestión sincerará su problema, a qué términos de rescate se sometería y a que tan rápido el BCE podría intervenir en el mercado de bonos dada esta condicionalidad. Subyacen entonces, las siguientes dudas:

1.Queda claro que el BCE no comprará la deuda larga (10 años, por ejemplo). Entonces: ¿veremos un aumento de pendiente en las curvas de la Europa PIIGS (steepener)?

2.Si ese fuera el caso eso sería muy perjuicioso para economías con tasas de desempleo por sobre el 15%. Recordemos que una curva de yields empinada normalmente castiga a la inversión de largo plazo un aspecto clave para que Europa recupere capacidad de crecimiento sostenido y así licuar el peso de su stock de deuda.

3.¿Comparado con las Flexibilizaciones Cuantitativas de “la Fed”, la esterilización de las compras no le resta gran parte del shock favorable a expectativas? ¿Qué tan importante es que este plan no implique QE?

En principio el anuncio es positivo porque da la señal de que finalmente Europa está comenzando a tomar medidas pero persisten sin embargo muchas dudas de implementación y efectividad (2012: El colapso nominal del riesgo sistémico). La gran pregunta es si los soberanos en problemas finalmente pedirán formalmente un rescate y sincerarán de esta forma que tienen un problema con todos los costos políticos que ello implique. La pregunta relevante entonces es: ¿si el soberano comprometido no pide el rescate entonces, el BCE no hará nada para frenar una estampida de yields nuevamente?

Y para culminar, recordemos que esto solo es una distorsión que comprará algo de tiempo a una Europa que deberá efectivar una larga secuencia de medidas de reestrcuturación fiscal para finalmente recuperar un sendero estable de deuda/crecimiento. Lo del BCE del jueves es el paso “1” dentro de mil más que europa deberá ejecurtar en las próximas décadas. (Crisis internacional: un equilibrio de cómplices)

Nota en el Economista

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