Hablemos de Finanzas - 02/10/2012

Colapso de volatilidad y el sesgo crónico a estar long riesgo

Mucho énfasis se ha puesto en la forma en la que Bernanke ha distorsionado la curva de yields no sólo de Estados Unidos sino cualquier curva del planeta tierra. Intentar hoy sacar 4% con bonos de riesgo razonable y con una duration no mayor a 5/6 años se convirtió virtualmente en una misión imposible: las tasas están tan bajas que el sistema queda crónicamente obligado a tomar riesgo en busca de retornos patéticamente bajos (¿Optimismo real o moral hazard?). En este contexto de tasas tan colapsadas y de riesgo tan subvaluado, ciertas curvas soberanas y corporativas de Europa parecerían ofrecer un sustancial premio.

Pero las curvas de yields no están solas en esta sistemática, necesaria y conveniente distorsión. Que las yields largas estén planchadas en niveles tan bajos y a la luz de un open-ended QEIII no hace más que reforzar la noción de una intervención monetaria permanente y de un seguro contra la baja conferido desde los Bancos Centrales del G10 al mercado financiero. La contracara de esta percepción del mercado es muy clara: ¿para qué comprarme puts si al fin y al cabo me los regalará algún Banco Central? Por lo tanto el colapso de yields fue totalmente correlacionado con el colapso de volatilidades implícitas con un VIX hoy estando a niveles del 2005 aun cuando hoy la economía mundial esté sustancialmente peor que hace siete años (VIX: ¿conumdrum u obviedad?).

La quiebra de Lehman y las reacciones de política que siguieron a días de ocurrida paradójicamente le dieron al mercado una señal clarísima: nunca más ocurrirá un evento “Lehman” por lo tanto el sesgo es a estar long riesgo todo el tiempo. Ser bearish en promedio ha sido una pésima decisión en esta crisis por la sencilla razón que uno bear lucha contra el poder monetario de los Centrales. (2012: El cementerio de los bears)

Bernanke comprende mejor que ningún otro banquero central lo intrínsecamente inestable de este equilibrio, en este contexto “no se puede jugar con las expectativas” pero esta actitud contenedora de “la Fed” y ahora en alguna medida también del Banco Central Europeo, no es gratis en el sentido que genera enormes distorsiones unas de ellas el “moral hazard”.

El mercado se acostumbró a esperar de “la Fed” un constante estado de vigilancia como sostenedora en última instancia del nivel nominal de precios de activos financieros. Esta es una pésima pero al mismo tiempo inevitable señal al mercado dado que lo acostumbró a que si algo sale realmente mal las pérdidas nominales las absorberá el sistema entero, no el sub-grupo de perdedores que apostaron mal, esto precisamente es lo que se conoce como “moral hazard” y “la Fed” no tiene por el momento otra opción más que aceptarlo e incluso promoverlo, como probablemente deba también hacerlo el BCE (Ante una excesiva toma de riesgo). por citar simplemente un ejemplo, la performance de los mREITs ha sido espectacular durante el 2012: el mercado vuelve a comprar hipotecas apalancadas……………¿no era que esto estaba mal? ¿pero….quien quiere perderse un 30% de retorno en un mundo de tasas largas al 1.50%?

Es la existencia de los Puts Gratis la que alimenta al moral hazard. La única razón por la que estos mercados se sesgan a ir long riesgo es por la distorsión monetaria generada desde “la Fed”. Convengamos que a nivel fundamental el G3 está para shortearlo y venir a buscarlo recién en el 2020. Pero obviamente, así no tradean los mercados quienes arman sus posiciones bajo la expectativa de una “Fed” obligada a empapelar de dólares el mundo entero por mucho tiempo más.

La “Fed” y el BCE están atrapados en un equilibrio que los obliga de vez en cuando a regalar Puts Gratis para evitar un colapso nominal mundial. Los próximos diez años nos seguirán acompañando de “Puts Gratis Distorsivos” que irán variando en forma pero dejando intacto el status quo de “no cambiar” absolutamente nada, con un nivel de “moral hazard” que continuará creciendo y que nos sigue mostrando que las prácticas que nos condujeron a esta crisis no han cambiado. El mundo entero peligrosamente está convalidando una artificial licuación monetaria del riesgo sistémico.

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