Hablemos de Finanzas - 13/11/2012

Bonos Argentinos y la pregunta del millón: ¿Qué significa pari-passu para Griesa?

Comencemos con la cotización offshore de los CDSs de Argentina ayer: 2yr 3.000 BPS, 5yr. 2.100 BPS, 10yr. 1.795. Con 3.000 BPS para el CDS de 2 años Argentina tiene actualmente priceada en mercados offshore una probabilidad implícita de default del 53%. En medio de esto, el Boden15 offshore rinde 16%, el Bonar17 haciendo lo propio y el Par acercándose al 13% de yield. Todo este pricing quasi-trágico tiene descontada una pregunta cuya respuesta al día de hoy probablemente no sepa nadie: ¿qué implica pari-passu para el juez Griesa? (¿Qué está descontado en el BODEN15?)

Lo preocupante es que si la definición de pari-passu llega a un extremo se podría concebir que los bonistas que no aceptaron el canje (holdouts) sean tratados de la misma forma que aquéllos que sí aceptaron voluntariamente el canje en el 2005 y en el 2010. La definición de “ser tratados de la misma forma” tiene en sí misma al menos dos acepciones extremas y con consecuencias totalmente distintas.

La más extrema es que ser “tratados igualitariamente” implique que a cada grupo de bonistas se les pague lo que se les debe. Sin entrar en detalles para poder ir al grano, los bonistas que no aceptaron el canje reclaman por base 100 o sea, por el total. Sin embargo aquéllos que ya lo aceptaron han acordado quitas importantes por lo que su base de cobro lejos está de ser 100. En este escenario esta es la clave: base 100 vs. base NO 100.

Por lo tanto, si el juez Griesa decidiese que su definición de pari-passu es la descripta en el párrafo precedente, los holdouts tendrían derecho a cobrar todos sus 100 Dólares acelerados desde el default. El problema con esto es que si se les pagase a los holdouts en estos términos, se podría generar una reacción perversa de aquéllos bonistas tenedores de los bonos entregados en el canje del 2005 y 2010. Esos bonos tienen una cláusula que dice que cualquier mejora que la República Argentina realizase sobre ofertas futuras de canje de deuda defaulteada deberá ser reconocida a quienes aceptaron originalmente en el 2005 y 2010.

¿Que quiere decir esto? En criollo, quienes aceptaron el canje al ver que eventualmente los holdouts cobrarían por 100 también tendrían derecho a reclamar sus 100 originales y altamente licuados con el canje resultando en un reclamo muy alto a nivel de nocional comprometido. Insisto, este sería probablemente el peor resultado que enfrentase la Argentina. En el otro extremo estaría la definición de pari-passu como aquel derecho de los holdouts de cobrar en proporción a lo que se la pague a los actuales bonos performing post-canje 2005 y 2010.

Dada la enorme diferencia entre un escenario y otro ciertamente los mercados offshore están cargándola en niveles históricamente altos de CDSs y en las yields de los bonos Argentinos. La curva de CDS está actualmente invertida, normalmente cuando ello ocurre es porque el mercado está priceado en el cortísimo plazo un evento de default lo cual no quiere decir que eventualmente ocurra sino que hoy por hoy los mercados “descuentan” a que ese sea el resultado más probable.

Argentina sigue teniendo un reclamo cuestionable pero al mismo tiempo muy razonable: hay fondos que compraron en 25 algo que pretende convertirse en 100 en medio de la peor crisis económica que enfrentó la República lo cual es claramente especulativo y hasta me animo a decir “obsceno”. En este sentido la argumentación de la Argentina es muy válida, estos fondos aprovecharon una circusntancia de colapso en precios y especulación vía las cláuslas de aceleración post-default.

Veremos, la incertidumbre es enorme y los árboles de decisión a esta altura tienen demasiadas ramas probables, razón que explica la explosión ascendente en los CDSs.

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2 comentarios para Bonos Argentinos y la pregunta del millón: ¿Qué significa pari-passu para Griesa?

  1. Martín dice:

    Germán, coincido en que hay que esperar la decisión de Griesa. Por mi parte, le doy más chances al escenario donde el pari passu implica reconocer a los holdouts lo mismo que se reconoció a quienes ingresaron al canje en 2005 y su posterior reapertura.

    Caso contrario, implicaría discriminar a quienes entraron y, además, los holdouts estarían “freerideando” a aquellos, dado que, justamente, fue la quita que aceptó el 93% que entró la que permitió mejorar la hoja de balance del país (hecho en el que se fundamentan los holdouts para exigir el 100% del VN de sus bonos). Acá se daría la paradoja de que el 93% que entró, aceptó sacrificios y permitió que el país volviera a la solvencia, hoy estaría “subsidiando” al 7% que optó por no asumir costos (i.e. quitas) en su momento.

    En caso de que Griesa obligara al país a pagar el 100% a los holdouts, en ese caso la oferta que el país estaría haciendo no sería voluntaria, no? En dicha circunstancia, podrían quienes si ingresaron al canje basarse en el prospecto y litigar para solicitar que a ellos también se les reconocieran sus tenencias?

    Un abrazo.

  2. marino dice:

    este posteo esta de chulo que entendi la materia de sociedades

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