Hablemos de Finanzas - 27/11/2012

Cupones PBI: ¿un “Call Gratis” de Argentina?

Los Cupones PBI constituyen una decisión costosa en la reestructuración del 2005 pero en el marco actual podrían jugar a favor de Argentina………………………(Argentina: ¿Se podrían cobrar los bonos en Buenos Aires?)

A la luz del fallo del Juez Griesa y de las apelaciones que eventualmente se realizarán, un punto que juega a favor es que Argentina ha sido un muy buen pagador en términos relativos a otros episodios de default. Argentina puede mostrarle a la justicia americana que ha pagado mucho en relación a su deuda en default, que probablemente seguirá haciéndolo vía Cupones y que en realidad la quita ha sido menor a lo que originalmente se pensaba (en torno al 70% original). (Finance in Five 37: Noviembre limpió al mercado: ¿se viene rally en Diciembre?)

Me pasé un año y medio comentando que “la Fed” de Bernanke le ha entregado al mercado un Put Gratis o sea, un seguro contra la baja en los precios de activos financieros que directamente no le cuesta a nadie.

Pero también es cierto que inicialmente en el 2005 Argentina para reestructurar su deuda además de entregar los Bonos Par y Discount le confirió a quienes aceptaban el canje los famosos y “ultra-rentables” Cupones Atados al PBI que en esencia pagan cash flows en la medida que Argentina supere una tasa de crecimiento determinada a lo largo del tiempo. (Baldazo de agua fría: Colapsan hasta 14% Cupones de PBI)

Cuando se entregaron como oferta del canje todavía la crisis internacional no había explotado y por lo tanto la tasa cero de Bernanke, sus dos Operation Twists y sus tres QEs no existían, aspectos todos vinculados a la suba estrepitosa de la soja en estos últimos años. En general, la crisis internacional fue para Argentina una excelente noticia en especial por el boom que generó en commodities ocasionado por la debilidad del Dólar intencionalmente originada por “la Fed”.

Recordemos que un “call” es un derecho de compra a precio fijo. Sin entrar en detalles, los Cupones son una especie de call sobre el PBI de Argentina dado que otorgan una porción de la diferencia entre la tasa de crecimiento prevista y la verdadera: si Argentina crece mucho entonces los cupones pagan mucho como ha sido el caso casi desde su lanzamiento.

Cuando se negoció el canje estos cupones prácticamente fueron valuados por el mercado a valor cero: nadie se imaginó lo que iban a pagar años después. Entonces, Argentina le confirió al mercado un call cuasi-gratis sobre lo bien que le podía ir en el futuro. Es cierto que es muy fácil analizar las cosas con el diario de mañana, en el 2005 nadie sabía que se venía “la Fed” más laxa de la historia pero “con el diario de hoy” haber dado un poco más de tasa en los Pares y Discounts podría habernos ahorrado en gran parte lo que costaron los Cupones.

He operado opciones por muchos años y una cosa que aprendí años atrás es que no es conveniente quedarse vendido una opción en descubierto porque en principio las pérdidas pueden ser enormes. Ese escenario se dio y Argentina terminó pagando más por su deuda reestructurada de lo que originalmente se tenía pensado.

Los Cupones ex-post representan una forma costosa de reestructurar pero…y este es un gran pero…… hoy por hoy pueden terminar siendo un gran aliado demostrando el esfuerzo que ha hecho el país desde el 2005. Haber vendido una opción de call en descubierto a valor “casi cero” demuestra que Argentina pagó más de lo que originalmente se pensaba y eso podría fortalecer el argumento hacia la justicia americana. (La saga de la deuda Argentina, “la Fed” nos da una mano: ¿suficiente?)

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