Hablemos de Finanzas - 05/11/2012

¿Qué está descontado en el BODEN15?

En los últimos días se ha observado mucha acción en los CDS de Argentina los que a través de su cotización son utilizados para calcular probabilidades de default implícitas.

El objetivo de este breve artículo lejos está de dar un número matemáticamente perfecto pero intenta dar una idea general y espero bastante comprensible de como comprender a una probabilidad de default implícita en los niveles de yields en este caso, del Boden 15, probabilidades de las que se está hablando mucho en estos días. Entonces, simplemente plantearemos una forma muy básica (y me permito, no perfecta a costo de ser simple) de calcular cual es la probabilidad de default implícita en el BODEN 15 a los precios de cotización de fines de la semana pasada obtenido de Reuters.

La coyuntura de los últimos días ha puesto a la deuda soberana argentina bajo severa presión. Argentina es uno de los países con mayores yields en el mapa mundial soberano y ha sido una curva que en estos últimos años ha ofrecido excelentes puntos de entrada  a costa de muchas noches sin dormir probablemente (no pain, no gain, no guts, no glory). La pregunta en este caso es la de siempre: ¿cuánto castigo está ya priceado en la curva soberana Argentina? Y una vez comprendido esto cada uno podrá evaluar la conveniencia o no del posicionamiento.

De acuerdo a Reuters, el viernes pasado los 5Y CDS cotizaban a 2.090 puntos básicos y los 2Y CDS lo hacían a 2.939 puntos básicos. Esto resulta respectivamente en una probabilidad implícita de default de 69% y 53% respectivamente de acuerdo a lo publicado por Reuters.

En este contexto es interesante preguntarse cual es la probabilidad de default implícita en los precios de mercado (o yield) del Boden 15 y más importante aun, comprender como se calculan en su forma más básica. Para ello es importante explicar brevemente como introducir en el análisis la probabilidad de default y que la misma resulte en una incógnita del modelo de valuación (de ahí lo implícito). Un aspecto clave a comprender: esta metodología calcula probabilidades de default a partir del precio de cotización del bono y por lo tanto son implícitas.

Un bono con probabilidad de default esperada se valúa como una esperanza matemática que simplemente resulta de ponderar el escenario de default y el de no default.

A.Escenario de default, en este caso el tenedor del bono se llevaría:

Valor Presente del Cash Flow Boden 15 * Valor de Recupero, llamemos a esto A

B.Escenario de no default, en este caso el tenedor del bono se llevaría:

Valor Presente del Cash Flow Boden 15, llamemos a esto B

Por lo tanto, la ponderación de ambos escenarios es:

Probabilidad de Default Implícita * A + (1-Probabilidad de Default Implícita) * B

Recordemos que cuando se introduce la probabilidad de default, la tasa de descuento debe ser la libre de riesgo porque de lo contrario se estaría castigando al bono dos veces. Suponiendo un valor de recupero del 25%, una tasa libre de riesgo del 0.30% y un precio dirty de 81 Dólares, la probabilidad de default implícita en el precio del Boden 15 sería de 43%. Insisto, este número lejos está de ser perfecto (no quise introducir por ejemplo un arbol binomial de valuación para no complicar las cosas) pero el análisis es lo suficientemente consistente como para dar una idea general de qué significa un Boden 15 cotizando dirty en USD 81 en el espacio de probabilidad, más aun cuando todo el mundo parecería estar hablando del tema.

Argentina probablemente es una de las curvas que más satisfacciones ha dado en los últimos años, el tema en este caso probablemente sea el timing y cuánto más los mercados offshore (CDS) especularán con un escenario de default. Llega un punto en donde uno se pregunta: ¿no es esto demasiado ya? Los CDS de Venezuela a 2 años cotizan en 615 mientras que su comparable argentino lo hace en 2.939 puntos básicos o sea, más de cuatro veces…………..

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