Hablemos de Finanzas - 22/02/2013

Asimetría del VIX: ¿por qué se lo llama “índice del miedo”?

Sin entrar en detalles técnicos, el VIX es el promedio ponderado de todas las volatilidades implícitas de calls y puts a un mes de expiración en el S&P. Por lo tanto, al menos en teoría, bastaría con que el mercado anticipe un fuerte movimiento a la baja (pagando mucho por puts) o a la suba (pagando mucho por calls) y en ambos escenarios el VIX debería subir, cosa que en general no ocurre.

Precisamente, el objetivo de este ensayo es delinear una simple explicación de por qué ese es el caso. En general, el VIX sólo sube en escenarios pesimistas, cuando también debería hacerlo en escenarios optimistas. De ahí que erróneamente al VIX se lo relaciona al concepto referido a “fear index” (índice del miedo) cuando en realidad debería relacionárselo al concepto de “índice no-lineal de reacción” tal como analizaremos en los párrafos siguientes.

Antes del comienzo de esta crisis, que lleva ya más de cuatro años, el VIX se ubicaba en promedio en 15%. Hoy, se ubica nuevamente en niveles del 15%. El pico del VIX fue durante la quiebra de Lehman Brothers alcanzando niveles del 80%.

Esta crisis nos ha acostumbrado a padecer ajustes brutales de mercados, sin ir más lejos, durante el tercer trimestre del 2011 la crisis europea amenazó con desestabilizar nuevamente a la economía mundial y en este contexto el VIX se ubicó en niveles cercanos al 47%.

El VIX se comporta en forma totalmente asimétrica: en escenarios de pánico, muestra una clara tendencia a subir abruptamente, mientras que en escenarios disneylandezcos se desploma con velocidad. Me pregunté varias veces el por qué de este patrón de comportamiento en el sentido que la volatilidad implícita de las opciones bien podría subir en escenarios de pánico como también en escenarios de euforia, porque en realidad lo que se estaría descontando es un escenario riesgoso, y en este sentido puede haber riesgo a la baja y también a la suba.

Probablemente, la explicación de este comportamiento tan dispar en el VIX (y esto también ocurre en todas las opciones implícitas, como monedas por ejemplo) es que el inversor promedio reacciona en forma totalmente asimétrica dependiendo del escenario que enfrenta: cuando tiene pánico demanda muchos puts!!, pero cuando se pone extremadamente optimista no demanda la misma cantidad de calls!!. O sea, es muy pagador de volatilidad “a la baja” pero es mucho más amarrete “a la suba”.

En escenarios negativos, el inversor se cubre del riesgo pagando protección a la baja, en ese sentido el sigma implícito de los puts sube considerablemente. El pánico del inversor hace que pague virtualmente cualquier cosa por protección generando subas enormes en el VIX. Dada la inestabilidad que ha caracterizado a los mercados desde el inicio de la crisis, días de compra masiva de puts han sido muy frecuentes y muy correlacionados al concepto de “cisnes negros”.

En escenarios eufóricos, la volatilidad pagada no necesariamente debe bajar relativa a los escenarios pesimistas pero lo que sí cambia es el comportamiento del inversor promedio. No se desespera por pagar volatilidad implícita en calls, es más, hasta navega el optimismo de mercado “naked-direccional” sin demandar opciones a la suba y por ende explicando el “no rally relativo” de los calls en esos casos.

Estos comportamientos han sido siempre así, lo cual no hace otra cosa que denotar que la función de utilidad del inversor promedio es cóncava o lo que es lo mismo, la aversión al riesgo existe y eso genera un comportamiento no lineal ante shocks simétricos que simplemente cambian de signo.

Por lo tanto, en un día de -5% del S&P, la no-linealidad se activa y ese inversor averso demanda, demanda, demanda, demanda puts y paga, paga, paga, paga sigma implícito. Por el contrario, en un día de +5% en el S&P, ese mismo inversor no reacciona en forma proporcional a la suba, obviamente demandará algunos calls pero en menor medida y probablemente será más cauto al pagar primas resultando en menores sigmas implícitos. Cuando todo es optimismo, esperar parece costar menos que cuando todo se derrumba. Precisamente, esta no linealidad en el comportamiento del inversor promedio se traduce en una asimetría en la dinámica del VIX.

Esta crisis, que ha sido interminable y brutal por momentos, no ha cambiado la esencia en el comportamiento del inversor. La no-linealidad sigue siendo la misma pero lo que ha cambiado sustancialmente es la amplitud de las variaciones y por sobre todas las cosas la velocidad con la que este mercado hace el repricing desde escenarios bullish a otros bearish y viceversa. Sin ir muy lejos, los años 2010 y 2011 han sido ejemplos elocuentes en este sentido demostrando cómo de absoluta positividad los mercados se tornan sumamente negativos en sólo días ganando mucho gamma (aceleración). Estos son mercados en donde el “vegha effect” genera swings en P&L de altísima magnitud.

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3 comentarios para Asimetría del VIX: ¿por qué se lo llama “índice del miedo”?

  1. Diego K. dice:

    En general hay una diferencia grande en la VELOCIDAD de una construccion alcista de un indice como es el S&P contra la dinamica bajista que produce un dia de ventas con panico.

    En esos dias, cuando se presenta una baja pronunciada de mercado, la practica indica que primero se vende (acciones, etf, calls, o compra de etf inversos y puts)… y despues se pregunta por las causas.

    La alegria es brasilera y el panico… bajista!

  2. Franco Martinez Levis dice:

    Este comportamiento del VIX no solo implica la existencia de aversión al riesgo en el inversor promedio sino también una mayor aversión a la pérdida o “loss aversion” dada la asimetría del comportamiento cuando el mismo shock es enfrentado al alza. Un comportamiento similar al que predice Kanhemann en su Prospect Theory (http://www.princeton.edu/~kahneman/docs/Publications/prospect_theory.pdf), donde la función de utilidad del individuo depende de un punto de referencia, y es luego cóncava para las ganancias, y convexa para las pérdidas a partir de dicho punto. A su vez, es congruente con la predicción de una mayor volatilidad una vez que se incurre en una pérdida, bajo la cual los individuos tomarán un riesgo excesivo (loterías injustas) con el objetivo de volver a su punto de referencia. Bajo este marco creo que es posible explicar la “irracionalidad” del VIX que escapa a los modelos más tradicionales. Desde ya muy interesante el análisis, Germán.

  3. Maximiliano Sirera dice:

    Germán, te adjunto un párrafo de la tesis en donde intenté delinear el por qué de ese comportamiento,:
    ¿Cuál es la consecuencia de la estructura del mercado de opciones del SPX en el
    comportamiento del VIX? La respuesta la podemos encontrar en la metodología de cálculo
    del VIX: el VIX se nutre del mercado de opciones out of the Money (OTM) del SPX, tanto
    puts como calls. Pero el criterio de selección de las opciones que se utilizarán en el cálculo
    del VIX está determinado por aquellas bases que poseen posturas distintas de 0 en el bid,
    dejando de considerar todas las bases OTM posteriores a dos bases consecutivas con una
    postura en el bid igual a 0.
    Dado que el volumen operado en puts es considerablemente mayor que el de calls, la
    probabilidad de que existan posturas iguales a 0 en el bid de los calls es mayor a la
    probabilidad de que existan posturas iguales a 0 en el bid de los puts, teniendo en
    conclusión mayor cantidad de puts que calls nutriendo al VIX, otorgándole de esta forma el
    carácter asimétrico a la baja característico de este indicador.
    En conclusión, si bien el VIX no utiliza como ponderador al volumen a la hora de estimar
    la volatilidad implícita, es este mayor volumen operado en puts en el SPX el que determina
    que se utilice mayor cantidad de puts en su estimación, lo cual lo define como “fear index”,
    y no la asimetría en el comportamiento inversor a la hora de pagar por puts un mayor precio
    relativo que por calls.
    Resta comprobar si el inversor averso al riesgo es el que genera que
    se opere mayor volumen en puts que en calls, pero a priori, observando los valores
    históricos de los put call ratios de otros índices que cotizan en el mercado de Chicago, no
    parecería ser ésta la cuestión.

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