Hablemos de Finanzas - 30/04/2013

De la debilidad de la economía real a la euforia de los mercados

A cinco años de la crisis financiera global, el desacople entre los mercados y los fundamentos de la economía real es la contrapartida de un equilibrio general donde la estabilidad del sistema depende de la inyección de liquidez de los Bancos Centrales.

En EE.UU., con un PBI ubicado 2,9% por arriba de los niveles de 2008, el ciclo económico estaría ingresando en una tercera fase de recuperación donde la expansión del mercado inmobiliario frente al escenario de tasas de interés bien bajas en el tramo largo de la curva de rendimientos intentará compensar el efecto contractivo gatillado por la suba de impuestos y el ajuste del gasto público (-1,6% del PBI en 2013). Muy diferente de una primer etapa (2008/2009) donde la disrupción financiera asociada a la quiebra de Lehman Brothers rompió los canales de transmisión de la política monetaria y de una segunda etapa (2010/primer semestre 2012) donde si bien el escenario de tasa cero e inyección de liquidez en los bancos permitió estabilizar el sistema financiero, la recuperación todavía tenía lugar a contramano de una corrección del mercado inmobiliario que siguió de largo junto al proceso de desapalancamiento de los hogares.

En Europa, la promesa de intervención del Banco Central Europeo desactivó el círculo vicioso asociado a la suba de las tasas de interés de los gobiernos fiscalmente comprometidos y al problema de fondeo de los bancos. Sin embargo, la economía real continúa en zona contractiva mientras el canal del crédito sigue siendo la variable de ajuste frente a la recomposición de capital de los bancos. Si bien Alemania se ubica un 1,4% por arriba de los niveles de 2008, pero con un crecimiento que se desaceleró en el último año, la periferia europea (España e Italia) acumula un retroceso en torno al 7% desde el 2008 a partir de un escenario donde la recomposición de los niveles de competividad una vez que la huída de capitales dejó de financiar los desequilibrios externos y fiscales se da exclusivamente vía ajuste nominal de precios y salarios.

En el extremo, el desplome de 23% entre puntas del PBI de Grecia, donde la corrida del mercado aceleró los tiempos de la inconsistencia fiscal, evidencia las contradicciones de una estrategia de salida basada en la austeridad fiscal y en una política monetaria que sigue priorizando la estabilidad de precios (1,7%) frente al aumento del desempleo (12%). Bajo este escenario, la fortaleza del Euro asociada a una política monetaria de Europa que se ha mantenido al margen de la inyección de liquidez de los Bancos Centrales de los últimos meses no resulta consistente con una recuperación de la periferia europea que ha venido siendo impulsada por la contribución de las exportaciones netas (+2,8 p.p. en promedio durante el período 2011/2012 en el caso de España e Italia).

Por último, Japón todavía se encuentra un 2,6% por debajo de los niveles de 2008 en una economía donde al estancamiento estructural generado por el exceso de ahorro privado y la tendencia deflacionaria de los precios, se le sumó una coyuntura de deterioro de los términos del intercambio y de desaceleración del comercio global. Frente a este contexto, los anuncios de inyección monetaria vía una duplicación de la base monetaria en los próximos dos años en pos de alcanzar una meta de inflación explícita del 2% empezaron a revertir este proceso en el margen. Sin embargo, todavía falta mucho, pero a diferencia de Europa, la estrategia de salida parece ser la indicada.

¿Es sostenible este equilibrio general entre optimismo financiero a tasas bajas y fundamentos ambiguos de la economía real o estamos frente a un escenario de “exuberancia irracional”?

Mientras los escenarios de aversión al riesgo sean minimizados y la relación inflación/desempleo del mundo desarrollado siga convalidando la expectativa de continuidad de la inyección de liquidez de la Reserva Federal de EE.UU., la suba de los mercados de acciones tendría camino –con vaivenes- por recorrer. Paradójicamente, el menor optimismo en torno a la evolución de la macro en EE.UU. y la desaceleración del crecimiento en China vis a vis el descenso de las expectativas inflacionarias estiran en el tiempo la inyección de liquidez de la Reserva Federal de EE.UU. Escenario consistente con un equilibrio general conformado con precios de acciones en EE.UU. y Alemania que si bien exhibieron una corrección acotada, todavía se ubican en torno a los máximos niveles, tasas de interés de los bonos soberanos de EE.UU. (1,7%), Alemania (1,23%) y Japón (0,59%) en torno a los mínimos históricos y precios de commodities que ajustan a la baja como contrapartida de un crecimiento dual en el mundo desarrollado y expectativas inflacionarias acotadas. En este contexto, la renovación de las negociaciones políticas en mayo en torno al techo de la deuda en EE.UU., será un driver a seguir de cerca para testear la resistencia de los mercados.

Paradójicamente, a medida que la recuperación del empleo aparezca lo suficientemente sólida y la inflación encienda luces amarillas en el balance de riesgo de los bancos centrales, el salto en las tasas de interés de largo de los bonos del Tesoro de EE.UU. asociado a la expectativa de un retiro de los estímulos monetarios de la Reserva Federal y una aceleración de la inflación, probablemente gatille una realocación de la liquidez desde el mercado de bonos hacia monedas duras y commodities frente a un mercado de acciones que seguiría más de cerca la evolución de los fundamentos de la economía real. Por fortuna para los mercados, la extensión de la duración de la cartera de títulos de la Reserva Federal desde 3 a 10 años a partir de la compra de títulos en la parte larga de la curva de rendimientos mediante la Operación Twist y la multiplicación por tres de la hoja de balance vía “QEs”, desincentivaría cualquier estrategia de salida que implique la venta masiva de títulos públicos en un contexto de tasas de interés en alza con un portafolio largo duration.

Para entonces, ¿se habrán graduado las economías emergentes con grado de inversión? En el largo plazo, ¿estaremos todos muertos? Mientras tanto, la Fed sigue poniendo un piso a la corrección nominal de los activos en un mundo donde el optimismo de los mercados se ha desacoplado de los fundamentos de la economía real.

Fuente de la imagen

Federico Furiase

Economista (UBA), Estudio Bein & Asociados

Maestría en Finanzas, UTDT 2013

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