El VIX: la otra cara de la reflación
Antes del comienzo de esta crisis el VIX se ubicaba en promedio en 15, y actualmente su ubica en niveles cercanos al 11/12. El pico del VIX fue durante la quiebra de Lehman Brothers, cuando alcanzó 85 marcando récord histórico. El 2011 también fue un año de pánico por momentos viendo al VIX en niveles cercanos al 45, lo propio hizo el 2010. Sin embargo, con todos los problemas que enfrenta actualmente la economía global el VIX se encuentra en niveles de pre-crisis cercanos al 12 como si aquí no hubiese pasado nada o como si aquí no fuera a pasar nada. Lo cierto es que así como Bernanke distorsionó totalmente la curva de yields, ha hecho lo propio con las curvas de volatilidades.
Qué tan cara está una opción lo refleja su volatilidad implícita. Las opciones se valúan con la fórmula de Black/Scholes o con alguna modificación a la misma.
Las opciones tienen una característica definitoria: payoffs asimétricos. Pensemos en un put (opción de venta) para simplificar. Si el mercado colapsa el put pagará mucho, si el mercado ralea el put no pagará nada. Esta es la razón por la cual si el mercado anticipa y por lo tanto descuenta mayor volatilidad, el precio de los puts sube porque si bien mayor volatilidad implica simetría de escenarios, el put reacciona asimétricamente ante esa asimetría y de ahí su mayor valor.
Normalmente lo que se observa de un put es su precio y a través de la fórmula de Black/Scholes se puede derivar cuál es la volatilidad implícita detrás de su cotización. Lo mismo aplica para calls. Y esta es la génesis en la construcción del VIX.
El inversor promedio es adverso al riesgo y por lo tanto reacciona en forma totalmente asimétrica en escenarios de pánico donde se arriesga a perderlo todo respecto a escenarios de sumo optimismo en donde lo peor que puede ocurrirle es no ganar. Esta adversión al riesgo se refleja cuando se paga más por un seguro a la baja (puts) que por un seguro a la suba (calls).
En un día de –5% el inversor demanda puts pagando muchísimo por los mismos y resultando en volatilidades implícitas muy altas. En un día +5% ese mismo inversor demandará algunos calls, pero en menor medida y probablemente será más cauto al pagar primas resultando en menores sigmas implícitos. Cuando todo es optimismo, esperar parece costar menos que cuando todo se derrumba. Esta asimetría del inversor se traduce en una asimetría en la dinámica del VIX.
Sin entrar en detalles técnicos, el VIX es el promedio ponderado de todas las volatilidades implícitas de calls y puts a un mes de expiración en el S&P. Por lo tanto, bastaría con que el mercado anticipe un fuerte movimiento a la baja (pagando por puts) o a la suba (pagando por calls) y en ambos escenarios el VIX debería subir, cosa que no ocurre. Porque en realidad lo que se estaría priceando es un escenario riesgoso y en este sentido puede haber riesgo a la baja y también a la suba. Sin embargo, el VIX sólo sube en escenarios de pánico.
Una explicación a este comportamiento es que el inversor reacciona en forma totalmente asimétrica: cuando tiene pánico demanda mucha protección y compra seguros contra la baja de precios (puts), pero cuando se pone extremadamente optimista no demanda la misma cantidad de contratos a la suba de precios (calls). Cuando se asusta es muy pagador de volatilidad “a la baja” pero cuando se torna optimista es mucho menos pagador de volatilidad a “a la suba”.
En escenarios optimistas, el inversor no se desespera por pagar volatilidad implícita en calls, dado que lo peor que le puede acontecer es “perder de ganar”. Hasta transita el optimismo posicionado directamente en el subyacente sin demandar opciones a la suba y por ende explicando la menor demanda relativa y la poca reacción de los precios de los calls en esos casos.
Quizá el colapso del VIX simplemente refleje una conclusión básica a la que ha llegado el inversor promedio: si siempre que se complica la coyuntura aparece un Banco Central con un Put Gratis, ¿para qué entonces pagar primas y por lo tanto inflacionar volatilidades implícitas?
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