MacroFinance

Diario - 19/05/2013

Bonar VII (AS13) vs. CEDIN: ¿cuál valdría más?

Todavía hay muchas dudas respecto a los alcances y detalles operativos del CEDIN. La mayor duda que tengo es qué derechos tiene quien adquiera el CEDIN en mercado secundario: ¿podrá canjearlo por Dólares físicos formales? Habiendo dicho esto, a riesgo de equivocarme y reconociendo que este artículo lejos está de ser perfecto, comencemos con un análisis estrictamente técnico del CEDIN para tener una primer aproximación conceptual, la cual irá convergiendo en los próximos días.

De acuerdo a lo que se escuchó en los últimos días el CEDIN (Certificado de Depósito para Inversión Inmobiliaria) se podría utilizar como medio de pago para realizar transacciones inmobiliarias y otros proyectos de edificación. La Casa de la Moneda sería la encargada de imprimirlos.

A diferencia del BAADE y PADE (ambos instrumentos se utilizarían para financiar proyectos de YPF; son bonos de vencimiento 2016 y cupón del 4%), el CEDIN no es un bono por dos razones:

1. No paga cupón de interés
2. No tiene maturity dado que es un certificado equivalente a dólares spot en Argentina de convertibilidad inmediata (creo…….)

Si entiendo bien, quien venda un inmueble podrá recibir dólares físicos formales como forma de pago a través de los CEDINES. El receptor de los CEDINES podría realizar tres cosas:

1. Utilizar el CEDIN para comprarse otro inmueble
2. Ir al banco para que por cada CEDIN recibido le entreguen un Dólar físico formal en Argentina
3. Venderlo en el mercado secundario contra pesos

OJO acá, no me queda claro si quien opera el CEDIN en mercado secundario podrá llevarlo al banco y convertirlo en Dólares. Si esto no ocurre, el atractivo del CEDIN probablemente caiga significativamente.

Dado que con la creación del CEDIN se pretende estimular al mercado inmobiliario, para que ello ocurra, los receptores del CEDIN deberían de una u otra forma reciclar al CEDIN a través de la realización repetitiva de operaciones inmobiliarias. O sea, la reactivación inmobiliaria que se pretende no depende del CEDIN sino del ciclo de vida del CEDIN.

Si el CEDIN rápidamente terminase en la opción “2” o “3” de arriba, la reactivación sería poca. Por el contrario, si el CEDIN terminase altamente en la opción “1” su multiplicador aumentaría y con él también subiría la cantidad de transacciones inmobiliarias. Por otra parte, cuanto más largo sea el ciclo de vida, mayores serían los Dólares que quedarían encajados en el Banco Central como incremento de reservas.

Si el receptor del CEDIN escoge la opción “2” (efectivo Dólar), el CEDIN le estaría dando al ahorrista formal en Argentina una chance que ya tiene: hacerse de Dólares físicos formales en Argentina (lo explicamos más abajo con el Dólar Bolsa). La convertibilidad inmediata del CEDIN (vendedor original del inmueble o comprador del título en mercado secundario) contra Dólar físico formal en Argentina tal como bien me corrigieron ayer por Twitter no sería una característica única de este activo.

El Bonar VII (AS13) es actualmente el activo que más se le parecería al CEDIN. El AS13 es un bono emitido por la República Argentina que madura el 12 de Septiembre del 2013 y en ese vencimiento pagará la suma de 103,50 Dólares físicos formales en Argentina para los tenedores de 100 nocionales. El viernes pasado el AS13 cotizaba en Bolsa a 922 Pesos. Por lo tanto, quien pagaba 922 Pesos adquiere el derecho a llevarse 103,50 Dólares físicos formales en Argentina el 12 de Septiembre del 2013 (más menos un par de días más hasta que se haga efectiva la transferencia). Por lo tanto, el Dólar implícito futuro en este bono al cierre del viernes era 922/103,50= 8,90 Pesos por Dólar. Sin embargo, esto no puede considerarse desdoblamiento en un sentido estrictamente técnico porque no se refiere al Dólar spot sino a un futuro.

Pero también el AS13 se puede liquidar en Dólares formales spot al vender contra Dólares (normalmente conocido como Dólar Bolsa). En este caso, una vez vendido el bono en su cotización Dólar, la Casa de Bolsa gira a la Caja de Ahorro del cliente Dólares que el mismo puede retirar por la ventanilla del banco una vez demostrado el origen de la transacción. Por lo tanto permite también de hacerse de Dólares formales físicos en el spot. Por lo tanto el AS13 otorga tres chances:

1. Dólar físico futuro Argentina en Septiembre 2013
2. Dólar físico inmediato a través del Dólar Bolsa
3. Dólar bancario New York (lo vemos más abajo)

Entonces, el AS13 opera simultáneamente como un futuro de Dólar físico formal y spot en Argentina mientras que el CEDIN lo haría solamente como Dólar físico formal spot en Argentina. El CEDIN complementaría una oportunidad de ahorrar en Dólares físicos formales en Argentina que ya existe a través del AS13 (y de otros bonos) y por lo tanto, la cotización del instrumento contra Pesos Argentinos complementaría un desdoblamiento cambiario implícito que ya existe a través del AS13 (y otros Boden15 por ejemplo) con dos Dólares spot formales:

1. El Dólar Oficial
2. El Dólar implícito en el CEDIN/AS13/Boden15 (insisto dependería de que quienes adquieran el CEDIN en mercado secundario puedan convertirlo a Dólar físico formal)

Pero aquí no termina la historia. Eventualmente, un inversor que compró AS13 en Pesos en Argentina podría en el futuro swapearlos por el mismo bono mercado New York para por ejemplo comprarse acciones de Apple si es que así decidió recomponer su cartera de inversión (por cuestiones de liquidez se podría considerar el Boden 15 (RO15) pero no quiero complicar el análisis). De esta forma y para resumir, el AS13 da tres opciones:

1. Hacerse de Dólar físico formal futuro en Argentina el 12 de Septiembre del 2013 
2. Hacerse de Dólar físico formal inmediato en Argentina (Dólar Bolsa 72hs)
3. Hacerse de Dólar bancario formal en New York inmediatamente con los cuales uno podría comprar Apple

Ventaja del CEDIN contra el AS13:
El CEDIN no ofrecería ninguna característica que no tenga ya el AS13. Cuidado acá: habrá que ver cómo cotiza uno contra otro.

Ventaja del AS13 contra el CEDIN:
Se puede swappear por el mismo bono mercado en New York eventualmente si se decide por ejemplo, reposicionar la cartera para la compra eventual de otros activos (acciones de Apple). Uno podría decidir swappear el AS13 en el mercado local cambiándolo de mercado a New York, para comprar por ejemplo, acciones de Apple en el mercado internacional.

Para limitar esta desventaja relativa, el tenedor del CEDIN podría vender en el mercado secundario al CEDIN, hacerse de Pesos formales y con los mismos comprarse un AS13 que a su ves podría swappearse por mercado New York y comprarse con su producido acciones de Apple vía el listado previo del AS13 en mercado New York. El problema acá es que el CEDIN debería pasar primero por el AS13 y esto implicaría un descuento potencial.

Por lo tanto, si entiendo bien, el CEDIN debería valuarse muy cerca del AS13 todo esto depende de que quien adquiera CEDINES en mercado secundario pueda convertirlos a Dólares…………..veremos.