Hablemos de Finanzas - 17/07/2013

Del “conundrum de tasas” de Greenspan al “Bernanke Put”

En la era del “conundrum de tasas ” de Alan Greenspan de 2005, la Reserva Federal de EE.UU. había perdido el control de la parte larga de la curva de rendimientos en un mundo donde la canalización del exceso de ahorro de China y Japón hacia los bonos soberanos de largo plazo dejaba a mitad de camino el intento de suba de las tasas de interés. En aquel entonces, el endurecimiento del ciclo monetario de la autoridad monetaria a partir de mediados de 2004 resultó en una inversión de la curva de rendimientos frente a tasas de interés de largo que no reaccionaron a las señales de la autoridad monetaria en un mundo donde China y Japón alocaban la mitad de los títulos soberanos en posesión de los inversores internacionales.

En los últimos años, la Reserva Federal ha recuperado buena parte del control sobre las tasas de interés de largo plazo a partir de los programas de compra de títulos públicos y la estrategia de Operación Twist que han más que duplicado el stock de bonos soberanos a un nivel de US$1,93 billones –incluso superando las tenencias de China (US$1,26 billones)- vis a vis una extensión de la duration de la cartera de estos títulos desde 3 a 10 años.

Así, el mero anticipo del retiro del estímulo monetario de la Reserva Federal ha derivado en un empinamiento de la curva de rendimientos consistente con una tasa a diez años que acumula un aumento de 95 basis desde los niveles de 1,63% del pasado 2 de mayo.

Simultáneamente, esta extensión de la vida promedio de la cartera de títulos de la Reserva Federal de 3 a 10 años desincentivaría cualquier estrategia de salida que implique la venta masiva de títulos públicos en un contexto de tasas de interés en alza con un portafolio largo duration como el de la Reserva Federal. Como comentamos anteriormente, el aumento de las tasas de interés a 10 años de 95 puntos básicos desde los mínimos de 1,63% del 2 de mayo implica una caída de 9,5% en la valuación de mercado de una cartera de bonos con una duration promedio en torno a 10 años como la de la Reserva Federal. Aplicando estos parámetros a la posición de la autoridad monetaria de US$1,93 billones de títulos soberanos, arrojaría una pérdida de US$184.072 millones en el caso extremo (y de imposible ocurrencia) que la Reserva Federal decidiera vender todos los títulos a los precios de hoy.

Por otro lado, la multiplicación por tres de la hoja de balance de la autoridad monetaria a partir de la inyección de US$3 billones desde fines de 2008 para la compra de títulos públicos e hipotecarios ha engrosado el renglón de transferencias de utilidades de la Reserva Federal al Tesoro derivadas de los cupones que recibe la autoridad monetaria por los títulos en cartera. En los últimos cuatro años, esta vía de financiamiento al Tesoro acumuló US$292.500 millones vs. US$116.800 millones de los cuatro años anteriores, abaratando el costo de financiamiento del Tesoro en una economía donde la brecha fiscal todavía alcanza el 5,4% del PBI. Evidentemente, esta es otra razón para esperar un retiro gradual del estímulo monetario de la Reserva Federal.

Escenarios de Salida de la FED

Al fin de cuentas, el timing de la transición hacia este nuevo equilibrio financiero con tasas de interés más altas estará determinado por la velocidad de recuperación del mercado de trabajo norteamericano y las expectativas inflacionarias. Paradójicamente, o mejor dicho “afortunadamente” para las economías emergentes, la lenta recuperación del empleo norteamericano en un contexto de expectativas inflacionarias ancladas por debajo de la meta de la Reserva Federal, convalidan el escenario de una transición gradual de los mercados.

En línea con este panorama de transición gradual hacia el nuevo equilibrio financiero con tasas de interés más altas, todavía nos encontramos en una primera fase donde el mercado sólo anticipó en el tiempo el retiro de los estímulos monetarios de la Reserva Federal de EE.UU. Escenario consistente con tasas de interés a 10 años que seguirán siendo bajas (entre 2,2% y 3,0%) pero no tanto como los mínimos observados durante la fase de minimización del riesgo sistémico vía la intervención ilimitada de los bancos centrales, donde las tasas de 10 años alcanzaron un piso de 1,63% (la era del “Bernanke Put”). Hacia el final de esta fase, la Reserva Federal podría empezar a aminorar gradualmente el ritmo de compra de títulos en la parte final del año.

Hacia el 2014, el mercado entraría en una segunda fase de transición caracterizada por la continuación del aminoramiento del ritmo de compra de títulos hasta finalizarlo cuando la tasa de desempleo alcance un nivel en torno al 7% (hoy se ubica en 7,6%). Etapa que podría derivar en una trayectoria de la tasa de interés a 10 años en un rango de entre 3,05% y 4,00%.

En la fase final de la transición de los mercados, hacia mediados de 2015, la Reserva Federal comenzaría a subir la tasa de interés de referencia una vez que la tasa de desempleo haya alcanzado el umbral de 6,5%, siempre y cuando el mercado de trabajo siga dando señales de una recuperación sostenida en el tiempo. En este período, la tasa de interés podría oscilar en un rango de entre 3,90% y 4,80%, pudiendo incluso seguir de largo en función de la recuperación del crecimiento económico y la recomposición de las expectativas inflacionarias.

Federico Furiase.

Licenciado en Economía (UBA)

Economista Estudio Bein & Asociados.

Maestría en Finanzas Universidad Torcuato Di Tella (2013).

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