El enemigo de la Fed: gamma en la curva de yields
Sin dudas, lo que más me ha divertido tradear a lo largo de estos años son las opciones por una sencilla razón: uno con opciones puede apostar a escenarios totalmente imposibles de ser capturados con otros instrumentos. Uno con las opciones puede jugar a que pase mucho (compro volatilidad) o a que no pase nada (vendo volatilidad). Uno con las opciones puede jugar al cachetazo heroico (naked direccional) o puede armar estructuras inteligentes con pérdida y ganancia conocida ex ante. Y en medio de todo esto una de las letras que más se resalta en este mundo de opciones es la aceleración de las primas, lo que en la jerga de mercado se conoce como “gamma de la opción” proveniente de la letra griega que mide la derivada segunda de la fórmula de Black Scholes respecto a un cambio en el spot. (Universidad Torcuato Di Tella: Inicio del Programa “Mercados Financieros Globales”, Director: Germán Fermo)
Y volviendo ahora al tema más relevante de estos dos meses: la suba de la 10yr y el consecuente empinamiento de la yield curve, queda claro que a semanas ya del último FOMC Bernanke hizo dos cosas. Primero, le pasó un claro mensaje al mercado: acostúmbrense a un menor ritmo de compras de QEIII y a su eventual desaparición para mediados del 2014. Segundo, al shock inicial lo gradualizó con varias apariciones del Fed Chairman y otros miembros del FOMC sonando dovish y reasegurando al mercado de que la suba será lenta y gradual restando “gamma” o en criollo, “aceleración” a cualquier movimiento futuro de la curva de yields.
A pesar de lo relativamente tranquilo que han estado los mercados en estas últimas dos semanas, insisto con algo que vinimos comentando repetidamente en los últimos tres meses: el accionar de la Reserva Federal frente a la crisis está mutando desde una estancia históricamente acomodativa a nivel monetario a otra menos dovish. En los próximos tres años la Fed probablemente enfrente un gran desafío: cómo desactivar todo el andamiaje monetario inyectado al mercado desde el 2008 “sin asustar a nadie” y evitando esta forma que el mercado de bonos comience a venderse la curva en forma acelerada ganando gamma.
Esto “del gamma” se hace relevante porque una cosa es que de a poco el mercado comience a ir redefiniendo un mundo con precios relativos cambiantes, con primas de riesgo gradualmente en ascenso, con un Dólar gradualmente más fuerte y por sobre todo con una curva de yields gradualmente más empinada. El problema y aquí radica el gran desafío de la Fed es que los mercados rara vez mueven en forma gradual, a los mercados les fascina el overshooting. Lo normal en los mercados es la aceleración y la sobre-reacción por lo que insisto con la esencia de este artículo: la Fed deberá ir convenciendo al mercado de que estamos encaminándonos a un escenario de yields creciente pero no explosivas.
La diferencia entre ambos escenarios es enorme. Para un escenario gradual de reajuste de yields, lo normal es esperar exactamente lo que han venido haciendo los mercados de acciones en USA desde mayo de este año: sacando algún que otro día de volatilidad, no caben dudas que el S&P compró la noción de empinamiento gradual de yields. Por el contrario, si el selloff en bonos toma velocidad y se agudiza, estaríamos en presencia de una curva de yields ganando “gamma” subiendo aceleradamente y causando en ese entorno un altamente probable escenario negativo tanto para bonos, como para équities, como para commodities.
No caben dudas de que ese es el desafió de la Fed: hacernos creer de que desinflar todo esto será sin costos y sin aceleración: o sea, una vacuna lenta y lo más imperceptible posible. Lo verdaderamente interesante es que casi justo cuando esta nueva tendencia monetaria de la Fed comienza se va Ben Bernanke y vendrá otro Fed Chairman cuyo “wording” habrá que aprender a comprender justo en el punto de inflexión monetario más relevante desde el comienzo de la crisis.
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