La 10yr Yield y los Spreads de Emergentes
Será muy interesante comenzar a seguir muy de cerca la dinámica relativa en los spreads de emergentes…
La tabla que encabeza el artículo se refiere a un excelente resumen que salió la semana pasada en Ámbito Web. Lo que esta tabla muestra es que todas las partes largas de las curvas de yields de nuestra región han sido categóricamente castigadas. Hacia fines de junio Venezuela 34 llegó a estar 24% abajo del agua, y así podríamos seguir con una lista larga de bonos de la región en franco castigo al punto tal que a uno le hace pensar si esto no vuelve a ser oportunidad de comprar para lockear carries que no se veían desde hace años. (Presentación 4 de Julio | El Nuevo Escenario de la Fed y su Impacto en Commodities)
Pero el objetivo del presente artículo no es eso. Por el contrario, este artículo intenta abrir una pregunta cuya respuesta se conocerá en años por venir y se refiere a un concepto clave en bonos emergentes: la prima de riesgo. Dichas primas antes de este fulminante ajuste estaban colapsadas al punto que era difícil distinguir lo “junk” de lo verdaderamente con calidad crediticia.
Pero si el mercado decide escoger un sendero de mayores expectativas de yields aun cuando este sendero sea gradual y progresivo probablemente no sea neutral para emergentes. Con esto quiero decir que si se llega a dar un permanente, gradual y ascendente desplazamiento de la curva de yields en USA, las curvas emergentes probablemente acentúen sus propios desplazamientos aumentado entonces el spread entre yields USA y yields emergentes.
Es muy interesante imaginarse la dinámica de los spreads futuros de emergentes y las razones que motiven su widening (ensanchamiento) a través del tiempo. Que la curva de yields en USA se desplace en forma permanente hacia arriba necesariamente implicará fortaleza del Dólar Americano y debilidad relativa de commodities. Y tengo la sensación de que en esta relación: Dólar/Commodities nace el principal factor que comenzará a explicar la dinámica de spreads en emergentes hacia el futuro. Una debilidad relativa en commodities será entendido por el mercado como debilidad relativa en cuentas externas y crecimiento del mundo emergente y eso implica una sola cosa: aumento de las probabilidades de default implícitas en los bonos lo que se traduce en mayores spreads y en un claro castigo hacia la deuda emergente denominada en Dólares.
Ojo, no quiero asustar a nadie en el sentido que quiero dejar bien claro que nada de esto es inminente, simplemente corresponde a un ejercicio digamos a tres años vista que gradualmente irá descontando una razonable normalización de la política monetaria americana y junto a ella un empinamiento de la curva de yields en USA que fortalecerá al Dólar y generará aún mayores empinamientos en el mundo emergente.
Esto en vez de matar al trading de bonos probablemente lo enriquezca: en el mundo actual de Bernanke donde todo está colapsado las virtudes realas de un soberano emergente contra otro han sido altamente ignoradas. Por el contrario, si el mundo de bonos “se empina” las virtudes relativas de aquellos emergentes con mayor fortaleza relativa en sus cuentas externas versus aquellos con mayor debilidad comenzará a acentuarse y alimentaría la posibilidad de tradear pres relativos, por ejemplo.
Lo que quiero indicar con esto es que volver a concentrarse en soberanos emergentes con un sentido relativo es otra forma de reconocer que el mercado está empezando a dejar de operar como en 2009/2012. Se hace otra vez necesario comenzar a comprender que en el mundo emergente se volverá a plantear una realidad de economías muy sólidas ante una gradual fortaleza del Dólar versus aquellas con clara debilidad. Probablemente estemos comenzando a observar un mercado que gradualmente volverá a dejar de operar colapso global de yields y repricear las bondades relativas y específicas de cada soberano emergente frente al resto. Parecería que de apoco volveremos a trabajar como en el 2005 en donde los fundamentos macro-relativos importaban y en donde había primas de riesgo, muy lejos todo todavía del mundo mega-colapsado en yields y riesgo de la Fed de Bernanke.
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