Hablemos de Finanzas - 06/08/2013

Brasil: ¿Qué hay detrás de la suba de las tasas?

 

Luego del overshooting post instauración del debate del tapering de la Reserva Federal donde las tasas de interés y las monedas de emergentes sobre reaccionaron frente al nuevo equilibrio financiero global asociado a un nivel más alto de las tasas de interés de largo plazo de los bonos soberanos norteamericanos, el costo de fondeo y los tipos de cambio de América Latina se estabilizaron en un escalón más alto. (Universidad Torcuato Di Tella: Inicio del Programa “Mercados Financieros Globales”, Director: Germán Fermo)

Comparado con los niveles de principios de mayo, puntualmente en el caso de Brasil, este aumento de las tasas de interés y del tipo de cambio fue más acentuado que en el resto de las economías latinoamericanas que en la parte alta del ciclo financiero global fueron por el canal del crédito para financiar el crecimiento (Chile, Perú, Uruguay, Colombia y México).

La pregunta entonces consiste en dilucidar que hay detrás de este aumento de la yield de los bonos brasileños desde los niveles de principios de mayo.

En primer lugar, el aumento amplificado de la 10 year yield de los bonos brasileños soberanos en dólares en torno a los 171 basis (de 2.57% a 4.28%) refleja no sólo la suba del costo de fondeo global asociado a los 97 basis de aumento de la tasa de interés libre de riesgo de los bonos norteamericanos a 10 años (de 1.63% a 2.6%), sino también el aumento de 74 basis de la prima de riesgo (de 94 a 168 basis) de los bonos de Brasil (tomada como la diferencia entre la 10 year yield de Brasil y la 10 year yield de EE.UU.) frente al nuevo escenario internacional de tasas de interés más altas.

Este aumento amplificado en el costo de fondeo vía la suba de la prima de riesgo evidenciada en los mercado de bonos es consistente con una probabilidad de default en torno al 19% -suponiendo un recovery value de 30%- y en alguna medida captura la mayor vulnerabilidad específica de la macro brasileña frente al nuevo equilibrio financiero global de tasas más altas.

Por un lado, la coyuntura de crecimiento débil de los dos últimos años asociada al atraso cambiario de la industria y a la fuerte carga de servicios financieros de las familias (20% del ingreso disponible) como resultado de una economía que ancló las expectativas inflacionarias a partir de la sobre reacción de la tasa de interés de referencia es uno de los factores de vulnerabilidad reflejada en la dinámica ascendente de las yields.

Por otro lado, si bien en la “foto” del escenario externo el déficit de la cuenta corriente sigue siendo financiado por el ingreso de dólares proveniente de la cuenta capital y financiera (US$73.748) a partir de una inversión extranjera directa que se sostiene en niveles elevados (US$64.056 millones), es el ensanchamiento de esta brecha externa lo que enciende luces amarillas en torno al final de esta “película”. El déficit de la cuenta corriente creció un 40% desde noviembre de 2012.

En este contexto, la devaluación del tipo de cambio ha sido uno de los canales de ajuste frente al nuevo escenario internacional en una economía donde el Real acumula una depreciación del 15% respecto de los niveles promedio de enero/mayo. En este sentido, volviendo al mercado de bonos, el aumento amplificado de la yield de los bonos denominados en Reales en torno a 280 basis hasta un nivel de 9,6%, internaliza una mayor devaluación esperada del Real (5,1% cuando se la compara con la yield a 10 años en dólares) en una economía que viene acelerando el déficit de cuenta corriente en un mundo de tasas más altas.

El alto grado de endeudamiento externo privado de los sectores financieros y empresarios (US$396.678 millones sobre un total de US$440.600 millones de deuda externa) y la inflación (6,7%) por arriba de la meta superior de 6,5% del banco central, no dejan mucho margen para seguir devaluando la moneda en una economía que acumula una devaluación de 47% desde julio de 2011.

La intervención del Banco Central –que cuenta con un stock de reservas en torno a los US$370.000 millones- cuando el Real alcanzó la paridad de 2,30 por dólar es una señal en esta dirección. Mientras tanto, los contratos de forward a un año tienen implícito una devaluación del Real del 8% a partir del diferencial de tasas doméstica y la tasa internacional en consistencia con un Real en 2,47 por dólar a un año.

¿Convalidará el Banco Central estos niveles de devaluación para seguir corrigiendo el atraso cambiario heredado de un modelo de tasas muy altas o, finalmente, el spread de tasas a favor de Brasil atraerá un mayor flujo de capitales que termine apreciando o al menos sosteniendo la moneda brasileña como en la fase ascendente del ciclo financiero global en 2010/2011 cuando el pay off del carry trade de Reales generaba ganancias tanto por el diferencial de tasas como por la apreciación del tipo de cambio?

Esta vez, la tendencia no está definida, pero hay que tener en cuenta que la “panacea financiera global” de tasa cero, dólar débil y acciones en niveles record que estiró en el tiempo la aparición de la restricción externa en el mundo emergente, comienza a diluirse frente a la recuperación del empleo norteamericano y la tendencia ascendente de la tasa de interés de los bonos soberanos norteamericanos. Y en este contexto, los mercados seguramente testearán de más cerca el investment grade de las economías emergentes que apostaron al crédito externo para financiar buena parte del crecimiento económico de los últimos años.

Federico Furiase

Economista de Estudio Bein & Asociados.

MFIN Torcuato Di Tella 2013

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