Hablemos de Finanzas - 30/08/2013

¿Dónde están las oportunidades?

Desde hace cuatros hasta hace unas semanas el DOW (Dow Jones Industrial Average) superó un record tras otro. Pero en estos días entró en un terreno pesimista. (Universidad Torcuato Di Tella: Inicio del Programa “Mercados Financieros Globales”, Director: Germán Fermo)

Al S&P 500 le tomó nada menos que 13 años subir desde 1.500 a 1.600 puntos. En solo trece semanas del 2013 el S&P subió más de 100 puntos básicos. Y noventa días después superó los 1.700 puntos.

Si desde Marzo del 2009 comenzamos a estudiar el rendimiento del S&P 500 para cualquier inversor, sin importar su nacionalidad ni idiosincrasia, éste obtuvo a mediados del 2013 un 177% de retorno (incluye dividendos). Si colocó USD 50.000 en el S&P en Marzo del 2009, en plena debacle, y hoy decidiese cerrar su cuenta en el bróker nuestro inversor hipotético se llevaría a su cuenta de banco USD 138.500, lo cual equivale comprar dos BMW.

Pocos activos en tan poco tiempo otorgan un rendimiento tan espectacular en relación a su riesgo. Por esto mismo ya podemos pensar que el mercado está hinchado. Que tarde o temprano tiene que llegar un ajuste.

Si ahondamos en investigar si el mercado está caro o barato vamos a llegar al ratio Price to earnings. Robert Schiller, economista y profesor, desde hace muchos años mide y publica gratuitamente el índice que lleva su nombre. Tiene dos: uno mide el precio de las viviendas en Estados Unidos mientras que el otro mide el valor del mercado de renta variable.

Actualmente el índice Price-Schiller se encuentra en 22x sobre las ganancias de las empresas que lo componen. Su media histórica, comenzando en el año 1871, es 16x. La historia nos enseñó varias cosas que por razones de euforia y la obligatoriedad en tener que presentar resultados en el corto plazo, las olvidamos.

La primer lección es que tarde o temprano el S&P retorna a su media histórica de 16x. Durante los años 2000 y 2001 el mercado de renta variable americano cayó un 30% llevando el Price to earnings de 20 a 16x. Si este ejemplo resulta insuficiente, podemos ir al año 1987 en donde los hechos se repitieron.

Ahora bien, a modo de regla general, podemos decir que cuando el mercado se encuentra en una valuación superior a 18x sus ganancias existe una alta probabilidad de que un bear market golpee la puerta (10 de las 16 recesiones históricas comenzaron con un p/e superior a 18x. Algunos ejemplos son las crisis de los años: 1929, 1932, 1961, 1987, 2000 y 2007).

La segunda lección es que el mejor momento para hacer una inversión es cuando la gente tiene miedo. Cuando el pánico y el rumor hacen sociedad para descontar de manera bestial el valor presente de las empresas. Ahí es cuando hay que juntar coraje, paciencia y educación para hacer una diferencia significativa en los años venideros. La evidencia histórica también nos dice que el retorno geométrico medio para un inversor que invierte en un contexto de pánico va desde un 30% a un 169%. Mientras que el retorno geométrico histórico para un inversor en bonos es entre el 8 y 12%.

Habiendo hecho esta introducción quiero responder la pregunta de dónde hay valor, oportunidades, en el contexto actual y próximo.
Actualmente los mercados de Irlanda, Francia, Italia y el Reino Unido se encuentran debajo de la media histórica que acabo de explicar. Alemania ya superó su p/e histórico, sin embargo con la reciente suba de tasas americanas aumentó el spread entre ambos países. Esto implica un descuento algo mayor en el valor de las empresas cotizantes. Una clara oportunidad aquí es BMW, es una gran empresa a una valuación a precios de feria.

En los Estados Unidos el único sector interesante y barato siguen siendo los bancos, aseguradoras y empresas de real estate. El impacto en la suba de las tasas es positivo ya que por algunos préstamos recibirán más dinero por el cual pagan interés. Sin embargo en algunos casos hay que analizar bien si pueden estrecharse los márgenes de ganancia.

En los mercados latinoamericanos es igual de esperable algún ajuste a la baja. Lo cual es otra gran oportunidad.  Dentro de América Latina tenemos a Chile, Brasil y Argentina como principales candidatos. Pienso que una suba de tasas hará subir el spread de riesgo implícito disminuyendo el valor de las empresas chilenas y brasileras. Desde ese momento es importante analizar qué empresas radicas en chile o Brasil venden al resto del mundo, son globales, con baja deuda y mucho efectivo.

Actualmente el p/e de Argentina es 2.5, mientras que su media histórica es 13x. Si bien hablaremos de argentina en otra nota hoy me despido adelanto que Argentina representa una oportunidad con muchas observaciones en cuanto riesgo político y liquidez sobre todo. Un inversor de largo plazo que vea al país como una oportunidad deberá esperar el desenlace de estos eventos: a) LBO de algunas empresas cotizantes en función de la ley de mercado de capitales, b) políticas económicas que surjan a partir de las elecciones de Octubre. Tanto la inflación, el déficit, el nivel reservas y la caída de los commodities ponen en jaque-mate a los gobiernos populistas y c) desenlace de la ley de mercado de capitales.

Fuente de la imagen

Javier Frachi

Maestría en Finanzas UTDT, 2012

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