Emergentes: inexorable ajuste hacia una curva de yields más empinada
La suba de yields en la curva soberana americana es capaz de generar dos tipos de externalidades muy distintas. Primero, al subir la curva de yields en USA la misma contagia al resto de las curvas que si se mueven al mismo ritmo castigan a todos los bonos del mundo denominados en Dólares de la misma forma. Segundo, normalmente los desplazamientos paralelos de las curvas de yields en USA también son acompañados por una sobrerreacción en las otras curvas soberanas de emergentes lo que se traduce en un aumento del spread. En criollo y para que se entienda: si la 10yr subió 100 puntos básicos, un soberano dado de emergentes bien puedo exhibir un salto en su 10yr de 150 puntos básicos exhibiendo entonces un aumento de 50 puntos básicos de spread. (Universidad Torcuato Di Tella: Inicio del Programa “Mercados Financieros Globales”, Director: Germán Fermo)
El gran desafío de la Fed de Bernanke es convencer a un mercado de una suba de yields gradual y bastante creíble para evitar incrementos no deseados en primas de riesgo. Y parece que por el momento le viene saliendo muy bien con équities inmunes al ajuste en los bonos e incluso animándose a seguir batiendo máximos y por lo tanto mantenido intacto todavía al característico entorno reflacionante iniciados desde el 2008. Para ello deberá ser muy clara y contundente al comunicar sus futuros movimientos tal como lo ha hecho en su último FOMC del pasado miércoles. Lo que me preocupa y lo que torna a este punto de inflexión en uno altamente interesante es que en unos meses tendremos un cambio de Fed Chairman con Yellen y Summers sonando como posibles candidatos y con implicancias diferentes si sale uno u otro, con todo el ruido asociado cada vez que se reemplazó a un Fed Chairman.
Hasta hace dos meses, el mercado global de bonos había disfrutado de un claro estado de bull-market. De hecho muchos mercados han transitado casi cinco años muy dulces y casi de golpe, aquéllos que se encontraron long oro, long bonos en moneda local o long bonos en Dólares con alta duration notaron lo rápido que los mercados son capaces de cambiar de tendencia y de desechar trades que por un lustro habían sido muy rentables.
Los tenedores de bonos largos han sido los más castigados en estos últimos dos meses y es en este punto en donde pretendo concentrarme. Esta reacción que es tan clásica para bonos emergentes y high yield no será trivial para los próximos meses y depende muchísimo de la Fed y la evolución de los datos macro. Con esto quiero decir que la Fed debido a sus últimos anuncios puede generar dos escenarios de yields muy diferentes y por lo tanto con implicancias en el mundo de bonos emergentes muy diferentes.
Si la Fed convence al mercado de que la yield en USA trepa a un nuevo nivel y se estabiliza, si bien le pegará a todos los bonos del planeta probablemente no se traduciría en un aumento exagerado de spreads. Probablemente sea éste el escenario deseado por la Fed. Pero, no es un done deal que la Fed pueda llevar con la mano al mercado desde 1.60% en la 10yr a 3% de un saque y sin ruido. Bien puede ocurrir que el mercado se confunda y que cargue en la curva soberana americana mayor volatilidad. En este segundo escenario estaríamos con mercados no solamente descontando mayores yields en USA sino también mayor incertidumbre con la convexidad activándose también. La Fed probablemente intente evitar este segundo escenario pero existe una clara probabilidad de que los mercados en el futuro cercano, si es que la Fed no es lo suficientemente convincente, se encaminen a un mundo de mayores yields acompañadas de mayor incertidumbre de yields tal como demostró el trading de la 10yr el pasado viernes post-NFP.
La divergencia entre estos dos escenarios no será trivial para bonos emergentes. La dinámica de una curva de yields en USA cargada no sólo de mayor nivel sino de mayor ruido necesariamente incrementará el spread de bonos emergentes causando una sobrerreacción a un movimiento de yields dado. El aumento de spreads simplemente podrá reflejar una mayor prima de riesgo asociada a una más elevada incertidumbre referida a la política monetaria de la Fed en el cortísimo plazo y eso no es una buena noticia para estos bonos.
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