Hablemos de Finanzas - 29/08/2013

Lo que está en juego en el tapering de la Fed

Las minutas de la reunión de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) del 31 de julio, revelaron que la mayoría de los miembros del Comité de Política Monetaria está de acuerdo con ir reduciendo el ritmo de compra de títulos, pero que todavía no es el momento apropiado. Al mismo tiempo, la Reserva Federal reiteró que la política monetaria seguirá siendo acomodaticia por un tiempo considerable, incluso después de finalizar con el programa de compra de títulos (el mercado espera que esto suceda hacia mediados de 2014 cuando la tasa de desempleo alcance el 7%). (Universidad Torcuato Di Tella: Inicio del Programa “Mercados Financieros Globales”, Director: Germán Fermo)

A pesar del instrumento de forward guidance de tasa cero hasta que la tasa de desempleo no baje del umbral del 6,5% (hoy se ubica en 7,4%), la cercanía en el tiempo del inicio del tapering de la Fed (retiro gradual de la compra de títulos) y la incertidumbre en torno a la sucesión de la presidencia de la Reserva Federal a partir de enero de 2014 (en el caso de que Bernanke no decida continuar con el cargo), sentaron las bases para un nuevo movimiento de rotación de los mercados hacia un equilibrio con tasas de interés más altas.

Frente a este contexto, la curva de rendimientos de la deuda soberana de EE.UU. volvió a empinarse (i.e. steepener) a partir de la suba de 20 puntos básicos de la tasa de interés a diez años (pasando de 2,72% la semana pasada a 2,92%), en consistencia con un retorno acumulado de -12,9% desde fines de mayo en una cartera de deuda soberana norteamericana con duration promedio de 10 años. Por otro lado, las tasas forward a tres meses dentro de dos años, acompañaron la trayectoria ascendentes de las tasas spot de largo plazo, frente a un mercado que ya está descontando la suba de la tasa de interés de referencia hacia mediados de 2015.

El recorrido ascendente de la tasa libre de riesgo tuvo como contrapartida una corrección de 3,2% en las acciones norteamericanas desde niveles record, un aumento acotado en los niveles de volatilidad implícitos en las estructuras de opciones (el VIX se ubica en 14,8 frente a un piso de 12) y una suba amplificada en el costo de fondeo emergente que además de capturar el movimiento ascendente de la tasa libre de riesgo, refleja el impacto del aumento de la prima de riesgo asociado a los fundamentals idiosincráticos de cada economía emergente frente al nuevo escenario de tasas de interés más altas.

Por ahora, las economías que están transitando por un ensanchamiento de la brecha externa y crecimiento lento (Brasil) o más lento en el margen (India), por un lado, y las que se encuentran en un ciclo de relajamiento monetario (Australia) frente al retiro gradual de los estímulos de la Fed, son las que más ajustaron el tipo de cambio en los últimos meses.

Frente a este nuevo equilibrio de los mercados financieros globales, si bien acortar duration en las posiciones de renta fija resulta consistente frente a una tendencia alcista de las tasas de interés de largo plazo, los escenarios de overshooting de tasas alrededor de esta tendencia alcista podrían representar una oportunidad transitoria de carry hasta la siguiente fase de rotación de los mercados.
Uno de los desafíos de la Reserva Federal de EE.UU. será monitorear que la suba de las tasas de interés de largo plazo asociada al retiro gradual de la compra de títulos no interrumpa la recuperación sostenida que viene registrando la inversión residencial. Sector que ha explicado en promedio el 11% del crecimiento económico del último año y el 10% de la creación de empleo en el período junio 2012/marzo 2013.

El cambio de signo de la correlación entre el índice de acciones norteamericanas S&P 500 y los índices asociados a la performance del mercado inmobiliario en EE.UU. a partir de la transición de los mercados hacia un equilibrio con tasas de interés más altas, representa una señal de alerta en el mercado inmobiliario.

Hacia adelante, el desafío de la Reserva Federal de EE.UU. es evitar que el escenario de transición hacia un mundo de tasas más altas en el margen gatille un aumento de los niveles de volatilidad que interrumpa la correlación positiva que vienen exhibiendo los precios de las acciones norteamericanas y las tasas de interés de largo plazo. Escenario que implicaría un doble efecto contractivo sobre el gasto del consumo, tanto desde el lado del efecto riqueza negativo asociado a un descenso de los precios de las acciones como por el lado del canal del crédito. Y donde sería difícil extrapolar un desacople de los precios de los commodities agrícolas, ceteris paribus la volatilidad de corto plazo asociada a los niveles de inventarios globales, amplificando la suba en el costo de fondeo emergente y acelerando la pauta de devaluación de las economías exportadoras de commodities.

Todavía la Fed tiene cartas para profundizar la retórica dovish frente al inexorable retiro de la compra de títulos. La extensión del escenario de tasa cero a través de un descenso de la meta de tasa de desempleo a partir de la cual empezaría el ciclo de suba de tasas es una opción.

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Federico Furiase.
Licenciado en Economía (UBA)
Economista Estudio Bein & Asociados.
Maestría en Finanzas Universidad Torcuato Di Tella (2013).

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