Hablemos de Finanzas - 27/08/2013

Los spreads de emergentes y la volatilidad de la 10yr

Hasta hace dos meses, el mercado global de bonos había disfrutado de un claro estado de bull-market. De hecho muchos mercados han transitado casi cinco años muy dulces y casi de golpe, aquéllos que se encontraron long oro, long bonos en moneda local o long bonos en Dólares con alta duration notaron lo rápido que los mercados son capaces de cambiar de tendencia y de desechar trades que por un lustro habían sido muy rentables.

Probablemente, los tenedores de bonos han sido los más castigados en estos últimos dos meses y es en este punto en donde pretendo concentrarme. La suba de yields en la curva soberana americana es capaz de generar dos tipos de externalidades muy distintas.

Primero, al subir la curva de yields en USA la misma contagia al resto de las curvas que si se mueven al mismo ritmo castigan a todos los bonos del mundo denominados en Dólares de la misma forma.

Segundo, normalmente los desplazamientos paralelos de las curvas de yields en USA también son acompañados por una sobrerreacción en las otras curvas soberanas de emergentes lo que se traduce en un aumento del spread. En criollo y para que se entienda: si la 10yr subió 100 puntos básicos, un soberano dado de emergentes bien puedo exhibir un salto en su 10yr de 150 puntos básicos exhibiendo entonces un aumento de 50 puntos básicos de spread.

Esta reacción que es tan clásica para bonos emergentes y high yield no será trivial para los próximos meses y depende muchísimo de la Fed. Con esto quiero decir que la Fed debido a sus últimos anuncios puede generar dos escenarios de yields muy diferentes y por lo tanto con implicancias en el mundo de bonos emergentes muy distintas.

Escenario 1: la Fed convence al mercado de que la yield en USA trepa a un nuevo nivel y se estabiliza. Precisamente, dicha estabilidad si bien le pegará a todos los bonos del planeta probablemente no se traduciría en un aumento exagerado de spreads. Probablemente sea éste el escenario deseado por la Fed.

Escenario 2: sin embargo, no es un done deal que la Fed pueda llevar con la mano al mercado desde 1.60% en la 10yr a 3% de un saque y sin ruido. Bien puede ocurrir que el mercado se confunda y que cargue en la curva soberana americana mayor volatilidad. En este segundo escenario estaríamos con mercados no solamente descontando mayores yields en USA sino también mayor incertidumbre. La Fed probablemente intente evitar este escenario pero existe una clara probabilidad de que los mercados en el futuro cercano si es que la Fed no es lo suficientemente convincente se encaminen a un mundo de mayor yields acompañadas de mayor incertidumbre de yields.

La divergencia entre los escenarios 1 y 2 no serán triviales para bonos emergentes. La dinámica de una curva de yields en USA cargada no sólo de mayor nivel sino de mayor ruido necesariamente incrementará el spread de bonos emergentes causando una sobrerreacción a un movimiento de yields dado. El aumento de spreads simplemente podrá reflejar una mayor prima de riesgo asociada a una más elevada incertidumbre referida a la política monetaria de la Fed en el cortísimo plazo y eso no es una buena noticia para estos bonos.

El gran desafío de la Fed de Bernanke será intentar convencer a un mercado de una suba de yields gradual y bastante creíble para evitar incrementos no deseados en primas de riesgo. Para ello deberá ser muy clara y contundente al comunicar sus futuros movimientos y lo que me preocupa es que en unos meses quizá tengamos un cambio de Fed Chairman con todo el ruido asociado cada vez que se lo reemplazó. Recuerden que cuando Bernanke sucedió a Greenspan al mercado le llevó casi dos años comprender “el wording” de Bernanke.

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