Hablemos de Finanzas - 01/11/2013

La Fed le Baja un Cambio a la Suba de Tasas

Ciclo de Clases Abiertas en la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella (inscripción)

La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) decidió no convalidar las expectativas del mercado orientadas al retiro de la compra de títulos (i.e. tapering) al considerar que el mercado de trabajo aún no se recuperó lo suficiente como para empezar a reducir el tamaño del estímulo monetario asociado al programa de compra de títulos (US$85.000 millones por mes). En algún punto, la Reserva Federal intenta testear la reacción del mercado ante la expectativa del retiro de los estímulos, poniéndole un techo a la suba de las tasas de interés de largo plazo y del dólar frente a una economía norteamericana que si bien resolvió el problema sistémico de los bancos y estabilizó el mercado inmobiliario, converge lentamente a un escenario de plena utilización de los recursos productivos. (Managerial Finance en la UTDT: Una NUEVA forma de enseñar Finanzas en Argentina)

Frente a este contexto, el “overshooting” del mercado en torno al escenario esperado de tapering y ritmo de suba de la tasa de interés de referencia de la Fed derivó en una corrección de las tasas de interés de largo plazo, proceso que había iniciado con la salida de Larry Summers en la carrera presidencial de la Fed. Al 20 de septiembre, la tasa a diez años de los bonos soberanos de EE.UU. retrocedieron desde un pico de 2,98% a 2,73% en consistencia con una tasa forward a tres meses esperada por el mercado para el período que comienza en septiembre de 2015 descendiendo desde 1,55% a 1,17% en un mundo donde los precios de las acciones norteamericanas alcanzaron nuevos máximos en un entorno de volatilidad acotada. (NUEVO Seminario de Trading Electrónico en la Maestría en Finanzas de la UTDT)

Este escenario global resultó en una reversión en el margen en el proceso de devaluación de las monedas y de la suba del costo de fondeo en los emergentes.

Por otro lado, la Fed mantuvo la retórica discursiva de tasa de interés de referencia en cero por ciento hasta que la tasa de desempleo alcance un nivel de 6,5% (hoy se ubica en 7,3%). Al mismo tiempo, la mayoría de los miembros del Comité de Política Monetaria proyectan que la primera suba de la tasa de interés de referencia tendrá lugar a mediados de 2015. (La Maestría en Finanzas de la UTDT anuncia su nueva Rama: “Law & Finance”)

Si bien el set de proyecciones de la Reserva Federal de EE.UU. da cuenta de una economía norteamericana convergiendo hacia un escenario de pleno empleo en el año 2016 consistente con una tasa de desempleo ubicada en un rango entre 5,4% y 5,9% y una inflación estabilizada en torno a la meta del 2%, la tasa de interés de referencia proyectada por los miembros de la Fed estaría ubicada todavía por debajo (en torno al 2%) de la tasa de interés de referencia neutral (4%) consistente con los parámetros de la Taylor Rule. (Universidad Torcuato Di Tella: Inicio del Programa “Mercados Financieros Globales”, Director: Germán Fermo)

Dinámica consistente con una curva de rendimientos de la deuda soberana norteamericana exhibiendo una menor pendiente en el margen una vez que las tasas de interés de corto comiencen a reaccionar frente al inicio del tightening monetario a partir del año 2015 vis a vis tasas de interés de largo que ya habrán capturado dicho movimiento, y en todo caso, convergerían a un nivel en torno al 5% para el año 2016. (NUEVO Curso MFIN UTDT: Modelos Financieros Aplicados en Excel)

Esta lenta convergencia de las tasas de interés hacia niveles consistentes con la plena utilización de los recursos productivos refleja el rezago de la recuperación norteamericana heredado de una crisis de sobre endeudamiento privado y público y que todavía enfrenta obstáculos para sostener los niveles de actividad (el ajuste fiscal, el techo de la deuda…)

De hecho, la estimación de la tasa natural de desempleo proyectada por la Fed para el año 2016 es algo más elevada que la tasa natural de desempleo de los años anteriores como contrapartida de factores de histéresis derivados de los efectos colaterales de largo plazo asociados a la crisis financiera global como el desempleo estructural (aquellos que permanecen desempleados por un período mayor o igual a 27 semanas que al día de hoy equivalen al 37,9% del total de desempleados). (Estructura de la Maestría en Finanzas de la UTDT 2014)

El gran desafío de la Reserva Federal consiste en que esta rotación financiera hacia un escenario inexorable de tasas de interés más altas derivada del retiro de los estímulos monetarios no gatille un aumento de la incertidumbre (volatilidad) que active una suba acelerada de las tasas de interés de largo plazo. Escenario que implicaría múltiples efectos sobre la performance de la economía mundial:

  1. Una suba amplificada en el costo de fondeo emergente derivado de un aumento de los spreads crediticios y de la devaluación de las monedas 
  2. Una suba acelerada de las tasas de interés de largo plazo de los bonos soberanos norteamericanos implica un riesgo para la recuperación del sector inmobiliario vía el encarecimiento del costo hipotecario. 
  3. En el plano de los mercados financieros, una suba acelerada de las tasas de interés de largo plazo podría activar un desarme brusco de posiciones financieras expuestas al riesgo resultando en una corrección más acentuada de los activos financieros con una mayor relación riesgo/retorno (acciones, monedas y commodities). 
  4. Por último, la Fed intenta acotar la suba del dólar asociada al aumento de las tasas de interés de largo plazo de los bonos soberanos para evitar un deterioro en la ecuación de competitividad de los sectores exportadores.

Afortunadamente para los Emergentes, el objetivo de la Fed será asegurar que esta transición sea de una manera gradual y ordenada para no interrumpir un proceso de recuperación económica que tuvo que ir a contramano de los efectos adversos derivados de una crisis de sobre apalancamiento.

Por ahora, los bajos niveles de volatilidad (el VIX en 13,5) y la suba de los precios de las acciones hacia nuevos máximos vis a vis la trayectoria ascendente de las tasas de interés de largo plazo convalidan el objetivo de la Fed…El debate político sobre el debt ceiling será el próximo test para ratificar este escenario…

Federico Furiase
Economista de Estudio Bein & Asociados.
MFIN Torcuato Di Tella 2013

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2 comentarios para La Fed le Baja un Cambio a la Suba de Tasas

  1. Guido dice:

    Me da la impresión de que la manera “gradual y ordenada” de la Fed, es dejar el QE para siempre, y recién sacarlo cuando los síntomas inflacionarios empiecen a aparecer.

  2. Diego dice:

    La “borrachera” monetaria producto de políticas monetarias laxas sin antecedentes apenas logra magras tasas de crecimiento y empleo mayormente precario, el mercado necesita estímulos monetarios y ya muestra síntomas de adicción a estos… Desarmar estas políticas laxas sin daños colaterales será muy difícil para la FED.

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