Hablemos de Finanzas - 04/12/2013

Cupones PBI y un Persistente Drenaje de Dólares del Central

1. En Diciembre 2013 la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella dictará su primer clase del Seminario de Trading Electrónico a cargo de Germán Fermo. (Contacto: adm_mfin@utdt.edu)

2. MacroFinance anuncia Primer Seminario Online en Trading de Opciones: Capítulo I

Dado el persistente drenaje de reservas, las cuestionadas estadísticas del INDEC y su impacto en la medición del crecimiento en Argentina, los Cupones atados al PBI siempre aparecen a la hora de cuantificar cuantos dólares se nos van por año y la realidad es que estos cupones sumados a un crecimiento estadísticamente inflado para el país le han costado muchísimo a la Argentina. (La Mutación del Kirchnerismo y el 2015 que nos Espera)

Los Cupones PBI constituyen una decisión enormemente costosa en la reestructuración del 2005. Argentina ha sido un muy buen pagador en términos relativos a otros episodios de default y la diferencia con defaults soberanos anteriores precisamente radica en el Cupón PBI. Argentina ha pagado mucho en relación a su deuda en default y probablemente seguirá haciéndolo vía Cupones: la quita ha sido mucho menor a lo que originalmente se pensaba. (El Cepo Cambiario y la Paradoja del “Huevo o la Gallina”)

Inicialmente en el 2005, Argentina para reestructurar su deuda además de entregar los Bonos Par y Discount le confirió a quienes aceptaban el canje los famosos y “ultra-rentables” Cupones Atados al PBI que en esencia pagan cash flows en la medida que Argentina supere una tasa de crecimiento determinada a lo largo del tiempo. Cuando se entregaron como oferta del canje todavía la crisis internacional no había explotado y por lo tanto la tasa cero de Bernanke, sus dos Operation Twists y sus tres QEs no existían, aspectos todos vinculados a la suba estrepitosa de la soja en estos últimos años y del crecimiento argentino. En general, la crisis internacional fue para Argentina una excelente noticia en especial por el boom que generó en commodities ocasionado por la debilidad del Dólar intencionalmente originada por “la Fed” pero esto también obligó a pagar sumas estrepitosas en concepto de cupones. (¿Será cierto que Dios es Peronista?)

Recordemos que un “call” es un derecho de compra a precio fijo. Sin entrar en detalles, los Cupones son una especie de call sobre el PBI de Argentina dado que otorgan una porción de la diferencia entre la tasa de crecimiento prevista y la verdadera: si Argentina crece mucho de acuerdo a las estadísticas oficiales, entonces los cupones pagan mucho como ha sido el caso casi desde su lanzamiento. (Es un Error “Mini-Devaluar” al Peso Diariamente)

Cuando se negoció el canje, estos cupones prácticamente fueron valuados por el mercado a valor cero: nadie se imaginó lo que iban a pagar años después, tampoco nadie imaginó lo que le acontecería al INDEC. Entonces, Argentina le confirió al mercado un call cuasi-gratis sobre lo bien que le podía ir en el futuro. Es cierto que es muy fácil analizar las cosas con el diario de mañana, en el 2005 nadie sabía que se venía “la Fed” más laxa de la historia pero “con el diario de hoy” haber dado un poco más de tasa en los Pares y Discounts podría habernos ahorrado en gran parte lo que costaron los Cupones, los mismos han sido una pésima decisión. (El MERVAL y la Argentina: El que apuesta a una Crisis se Equivoca)

He operado opciones por muchos años y una cosa que aprendí años atrás es que no es conveniente quedarse vendido una opción en descubierto porque en principio las pérdidas pueden ser enormes. Ese escenario se dio y Argentina terminó pagando mucho más por su deuda reestructurada de lo que originalmente se tenía pensado. Los Cupones ex-post representan una forma costosa de reestructurar: haber vendido una opción de call en descubierto a valor “casi cero” demuestra que Argentina pagó mucho más de lo que originalmente se pensaba y este instrumento seguirá drenando reservas por los próximos años. (Posible Acuerdo con Repsol: ¿Cuál es el Techo de YPF ahora?)

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