Diario - 05/02/2014

Entre el Fed tapering de Bernanke y el forward guidance de Yellen

La expectativa de un escenario con Fed tapering gradual vis a vis una tasa de política monetaria en USA anclada en la zona de 0% hasta mediados de 2015 abre el abanico de opciones en torno a la optimización de un portafolio de renta fija y acciones.

Por un lado, la reducción gradual en el ritmo de compra de títulos soberanos –a razón de US$10.000 millones por cada reunión del FOMC y en línea con una expansión monetaria de US$480.000 millones hasta octubre- presiona al alza las tasas de interés ubicadas en el segmento largo de la curva de rendimientos (entre 7 y 30 años). Si bien esta dinámica no es una trayectoria lineal teniendo en cuenta que el timing de la recuperación del empleo y la inflación de USA irán incorporando volatilidad alrededor de esta tendencia alcista, acortar la duration del portafolio de renta fija y shortear los bonos largos pareciera resultar la estrategia consistente.

Por otro lado, la convergencia desde debajo de la economía norteamericana hacia un escenario de plena utilización de los recursos productivos en un contexto donde la inflación viaja (en torno al 1% i.a.) bien por debajo de la meta de la Fed del 2% i.a., estira en el tiempo el escenario de tasa cero de la política monetaria asociada a la herramienta de forward guidance de la Fed, el instrumento core que tendrá Janet Yellen en el primer año de mandato. Si bien la tasa de desempleo se acerca desde arriba (hoy en 6,7%) al umbral de 6,5% a partir del cual la Fed podría iniciar la suba de tasas, la baja inflación y las restricciones desde el lado de la oferta asociadas a los factores de histéresis generados por la crisis financiera global podrían demorar este proceso.

Después de todo, el PBI nominal de la economía norteamericana se ubica 7,5% por debajo de las proyecciones que la Oficina de Presupuesto del Congreso norteamericano presentaba en enero de 2006 y el desempleo de largo plazo alcanza el 37,7% del total de desempleados. En este contexto, los participantes del FOMC de la Fed esperan que la primera suba de la tasa de interés de referencia tenga lugar recién hacia mediados de 2015 y si bien proyectan una economía norteamericano alcanzado el pleno empleo en 2016, la mediana de la tasa de interés de referencia (2%) proyectada por los participantes del FOMC para ese año todavía se ubica por debajo de la tasa de interés neutral de largo plazo (4%).

Esta combinación de Fed tapering gradual a lo largo de este año con extensión del escenario de tasa cero hasta mediados de 2015 es consistente con un empinamiento de la curva de rendimientos de la deuda soberana de USA. Bajo este contexto, la correlación positiva entre las tasas de interés de largo plazo y los precios de las acciones de USA podría seguir de largo siempre y cuando el escenario de salida de la Fed sea gradual y en un entorno de bajos niveles de volatilidad financiera.

Si bien el risk premium de las acciones sobre los bonos se viene acotando vis a vis la suba de la tasa libre de riesgo global, la expectativa de un mayor crecimiento del PBI en USA (JP Morgan proyecta una aceleración del crecimiento de 2% a 2,8% en 2014) y de las ganancias de las firmas (Barclays proyecta un ratio de earnings per share creciendo al 9% en 2014) en un contexto donde la política monetaria seguirá inyectando dinero, podría extender el upside de las acciones. Sobre todo en el segmento financiero, donde el spread bancario se vería beneficiado del empinamiento de la curva de rendimientos (con bancos que se fondean a corto y prestan largo) en un contexto donde la recomposición del patrimonio de las familias y el mayor capital de los bancos podrían dar un impulso adicional a la recuperación del crédito.

Frente a esta estructura intertemporal esperada para la curva de rendimientos de la deuda soberana de USA, la estrategia de steepener (long el bono de 2 años y short el bono de 10 años) podría optimizar de una manera más eficiente la posición short duration. Sobre cargando la posición long del bono de 2 años de forma tal que neutralice la mayor sensibilidad del bono de 10 años respecto de la yield, los costos de shortear el bono de 10 años (dados por el cupón y el roll en contra) son compensados en buena parte por el cupón y el roll a favor que devenga la mayor exposición relativa en el bono de 2 años. De esta manera, esta estrategia permitiría capturar el rendimiento generado por la suba esperada de las tasas de interés de largo vía la posición short en el bono de 10 años, compensando al mismo tiempo los costos asociados al cupón y el roll en contra que genera esta posición.
El riesgo de esta estrategia consiste en que la recuperación del empleo y/o la inflación de USA se den a una velocidad más rápida que la esperada por el mercado, adelantando en el tiempo el inicio del ciclo de suba de tasas de la Fed.

Este proceso gatillaría una suba de las tasas de interés de corto plazo que empezaría a deteriorar el rendimiento de la estrategia por la sobre exposición long en el bono de 2 años. Al mismo tiempo, bajo este escenario, la correlación positiva entre los precios de las acciones y las tasas de interés de largo podría verse interrumpida, por lo que resulta necesario hedgear la posición sobre las acciones vía una estrategia de opciones que limite la pérdida de la cartera generada por la caída de los precios de las acciones. Por eso, dados los bajos niveles de volatilidad generado por el put gratis de la Fed, la compra de un put out of the money que limite el sigma de la cartera tendría sentido.

Federico Furiase

Economista de Estudio Bein & Asociados.

MFIN Torcuato Di Tella 2013

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