Diario - 18/02/2014

Gradualismo en el Empinamiento de la Yield Curve: Eso es bullish!

El gamma del empinamiento de la curva de yields será el gran tema del 2014 y a la vez, el gran desafío de Janet Yellen. No caben dudas de que en 2014 habrá Tapering, la pregunta es qué tan rápido se implementará. En esta coyuntura Yellen tiene que hacernos creer que desinflar todo esto será sin costos y sin aceleración: o sea, un ajuste lento y lo más imperceptible posible. 

El accionar de la Reserva Federal frente a la crisis está mutando desde una estancia históricamente acomodativa a nivel monetario a otra marginalmente menos dovish y este sólo giro puede tener enormes implicancias en precios relativos. En los próximos tres años Yellen enfrentará un gran desafío: cómo desactivar todo el andamiaje monetario inyectado al mercado desde el 2008 “sin asustar a nadie” y evitando de esta forma que el mercado de bonos comience a venderse la curva en forma acelerada, el “wording” del desarme será clave.

Con la suba de la 10yr y el consecuente empinamiento de la yield curve, queda claro que de una u otra forma la Fed hizo dos cosas. Primero, le pasó un claro mensaje al mercado aún cuando éste no quiera escucharlo por el momento: acostúmbrense a un menor ritmo de compras de QEIII y a su eventual desaparición para mediados del 2014. Segundo, al shock inicial lo gradualizó con varias apariciones de miembros del FOMC sonando dovish y reasegurando al mercado de que la suba será lenta y gradual restando aceleración a cualquier movimiento futuro de la curva de yields.

El gran desafío de la Fed post-Bernnake será desarmar la criatura “sin que se note” y para que no se note será fundamental que la Fed logre un empinamiento de la curva de yields con gradualismo lo cual es extremadamente difícil para mercados que, ante un estornudo de Yellen, te shortean la curva de bonos hasta la coronilla.

La aceleración (gamma) se hace relevante porque una cosa es que de a poco el mercado comience a ir redefiniendo un mundo con precios relativos cambiantes, con primas de riesgo gradualmente en ascenso, con un Dólar gradualmente más fuerte y por sobre todo con una curva de yields gradualmente más empinada. El problema, y aquí radica el gran desafío de la Fed y la gran expectativa que todo esto genera, es que los mercados rara vez mueven en forma gradual, a los mercados les fascina el overshooting. Lo normal en los mercados es la aceleración y la sobre-reacción por lo que insisto con la esencia de este artículo: Yellen deberá ir convenciendo al mercado de que estamos encaminándonos a un escenario de yields creciente pero no explosivas.

La diferencia entre ambos escenarios es enorme. Para un escenario gradual de reajuste de yields, lo normal es esperar exactamente lo que han venido haciendo los mercados de acciones en USA desde mayo de este año: sacando algún que otro día de volatilidad, no caben dudas que el S&P compró la noción de empinamiento gradual de yields. Por el contrario, si el selloff en bonos toma velocidad y se agudiza en algún momento del 2014, estaríamos en presencia de una curva de yields ganando “gamma” subiendo aceleradamente y causando en ese entorno un altamente probable escenario negativo tanto para bonos, como para équities. Si esto se da, Yellen habrá fracasado en su estrategia de Tapering gradual, sin embrago, no creo que eso ocurra.

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