Hablemos de Finanzas - 21/02/2014

Inversión o especulación. ¿Hubo un cambio de paradigma a la hora de invertir?

por Javier Frachi

Maestría en Finanzas UTDT, 2012

Desde hace varios meses sonaba en mi cabeza una idea a ser comprobada: ¿la nueva generación de inversores desde 1990 en adelante cambiaron la cultura de inversión por la de especulación?

Como esta hipótesis sonaba como rulo en un tambor, decidí investigar y llegar a una conclusión. El texto de hoy tiene el objetivo principal de dilucidar con datos fácticos si vivimos en un mundo donde reina más la especulación por sobre la vieja, sana y muy satisfactoria, en cuanto a retornos, cultura de inversión a largo plazo. No es un artículo filosófico ni de coyuntura de los mercados. Es de estructura, de cómo es la ingeniería financiera hoy día que sin lugar a dudas impacta en tu riqueza y en la de muchos otros participantes del mercado como las empresas y gobiernos.

¿Por qué es importante hacerse esta pregunta, plantearse este problema? La dominación de una cultura especulativa que invierte para el corto plazo tiene muchas implicancias en nuestra vida diaria y en nuestra riqueza. Primero y principal genera una distorsión en todos los mercados y en el manejo de las empresas. Si los participantes del mercado demandamos resultados para el corto plazo junto a ganancias predecibles en un contexto incierto, las empresas deben actuar acorde a nuestros pedidos. Cuando lo hacen existe una fuerte presión para despedir empleados, recortar proyectos con bajas tirs, redefinir trimestre a trimestre los presupuestos en inversión y desarrollo y deben hacer varias fusiones al año.

¿Qué es lo que quiere hoy el inversor? Principalmente 2 cosas. Primero un retorno sobre el capital empleado (ROIC o ROCE) superior a sus comparables del sector y que semestre a semestre mejore el ratio. Segundo que cumpla con las expectativas de los analistas de Wall Street, las llamadas “expectativas del mercado”. Pienso que es muy difícil contentar a los dos mundos sin tener costes, daños colaterales.

La única forma de cumplir con estos dos mandamientos es hacer magia con los números. Esto implica proyectar un crecimiento (la famosa “g”) muy alto a largo plazo, dar un “guidance” mensual al mercado sobre cómo van los objetivos de corto plazo y nunca, pero nunca, reportar menos que lo que Wall Street “estimó”. Si volvemos a las normas básicas de la economía, ni siquiera los invito a leer los libros de una maestría en finanzas, sabemos que la mayor tasa de crecimiento que puede alcanzar una empresa equivale a la tasa de crecimiento del PBI del país (aunque si tomas un curso serio de valuación te das cuenta que esto no es así, muy pocas en el muy tiene una g positiva). La única empresa que tuvo una “g” mayor al crecimiento del PBI fue Apple y sin embargo cada trimestre Wall Street decide “matarla”.

Con la lectura de los próximos párrafos serán testigos de la lenta desaparición de los viejos inversores, quienes fueron reemplazados por una generación que “alquila” las acciones por un rato y se va. Sin importarles los fundamentales del negocio ni en ejercer el poder de voto.

En los últimos años el trading anual en acciones, en Estados Unidos, en promedio llegó a los USD 33 trillones. Mientras que la formación de capital –esto es capital destinado a crear valor a la sociedad como nuevos negocios, nuevas tecnologías, avances en medicina, mejores fábricas, préstamos a pymes, etc.- fue de unos USD 250 billones. Mirándolo de otra manera puedo decir que la especulación se llevó el 99.2% de la actividad del mercado y la formación de capital corporativo solo un mísero 0.8%. ¿Sorprendido? Entonces siga leyendo.

En la industria financiera hay dos maneras de medir el grado de especulación en el aire, digamos que la industria tiene un medidor de gases tóxicos propio que nadie suele mirar pero que está y sus números cuentan una historia. La primera medida es el “annual turnover rate” (tasa anual de rotación), el cual representa el valor del volumen transaccionado sobre la capitalización de mercado. Y esto muy importante para cualquier inversor en fondos comunes o ETF ya que a mayor tasa de rotación está comprobado que el retorno es menor al benchmark (S&P 500), ya daré algunos ejemplos concretos. La segunda medida es la duration del total portfolio “vivos”, o sea durante cuanto tiempo, medido en años, los fondos mantienen las acciones que compraron.

En 1951 la tasa anual de rotación era de 15%. Quince años después, en 1966, la tasa era del 35%. Para 1990 la tasa era del 100%. Entrado el año 2000 la tasa llegó al 150% y para el año 2008, específicamente para el mes de la caída de Lehman, la tasa era del 280%. En 2011 se desinfló un poco, bajó al 250%.

De igual manera creció el volumen operado. En 1951 el volumen operado era aproximadamente 2 millones de acciones diarias, en 2011 estos 2 millones se transformaron en 8.5 billones de acciones diarias. Por si no pudiste tomar dimensión del cambio, veámoslo de manera relativa: desde 1951 a 2011 creció 4.250 veces o 2.20 veces la capitalización de todo el mercado americano (a 2014 la capitalización total del mercado americano es 16 trillones de dólares). ¿Creció el mercado o aumentó la especulación?

En la industria de los fondos mutuos activos la tasa anual de rotación en promedio llegó al 100% en los últimos años, siendo el quartil más pequeño de 25% hasta el quartil más grande con un 230%. Mientras que tomando todos index funds disponibles en el mercado el promedio de la tasa de rotación es del 10%. En los hedge funds (fondos de cobertura) la historia es aún más interesante.

La rotación promedio anual de un hedge funds está en 300 y 400%. En 1951 existían alrededor de 4.600 hedge funds en los Estados Unidos, que totalizaban una cartera de USD 2 trillones y la tasa de supervivencia era bastante mayor a la actual. Hoy, año 2014, la tasa de supervivencia es del 20%, es decir que uno de cada cinco fondos “muere” cada año aunque los activos en cartera al 2014 son USD 2.5 trillones, algo mayor que lo que administraban en los años cincuenta. Si bien esto es un dato alentador decidí revisar si los retornos de los hedge funds que se caracterizan por una altísima rotación dieron buenas alegrías a sus clientes. La respuesta es que no.

El retorno promedio en los últimos 10 años de un hedge fund a sus inversores, antes de impuestos y comisiones, fue un 4.6% anual. A esto hay que descontar si aplica los impuestos y sin dudas las comisiones que suelen tener el esquema de “2 and 20” (2% por la recepción de los fondos y 20% de carry por las ganancias obtenidas). Este mismo inversor pudo haber invertido su dinero en un fondo mutuo de bajo coste y diversificado, obteniendo una renta de 6.2% anual al cual debe restarle los impuestos y un 0.10% de comisión. La números hablan por sí solos.

Todos estos números son enormes. Realmente cuesta dimensionar y pensar el impacto que tienen en nuestras inversiones. Ahora si hay que buscar un responsable o protagonistas de estos aumentos siderales creo, así lo dice mi investigación, es la tecnología, los políticos y los bajos costes. Que si bien democratizaron el acceso a los mercados y la posibilidad de tener un futuro económico mejor también trajeron a gente no tan amigable como los “high frecuency traders”. Quienes hoy constituyen entre el 55% del total del volumen de mercado y mantienen una posición en la cartera por tan solo 16 segundos, siendo su filosofía de inversión el arbitraje y unos cuantos algoritmos matemáticos. Pero el trade off es que nos proveen la liquidez suficiente y que tanto pregonamos en un mercado a cambio de mayor volatilidad.

Ahora bien, veamos otros dos mercados: IPO y derivados. El mercado primario, de IPO, es a mi gusto el más romántico, el que mayor impacto debe de tener en una economía porque allí se juega la innovación de un país. De ahí vienen los Apple, Google y Tesla. La pregunta entonces es cuán grande fue la actividad en este sector de la industria financiera.

En los últimos cinco años el equity total aportado a nuevas empresas fue USD 45 billones y otros USD 205 billones al participar en el mercado secundario. En total tenemos que la industria en los últimos cinco años aportó unos 250 billones al sector que mayor uso de capital necesita y más trabajo genera. Sin embargo estos números son minúsculos cuando vemos el volumen anual operado en el mismo periodo en el mercado secundario que fue de USD 33 trillones, algo así como el 1.3 veces lo aportado a empresas jóvenes. Me pregunto si están bien estos números, si los reguladores estarán conformes con esta desproporción. ¿Lo estarán?

El mercado de derivados no se queda atrás en esta historia de desbalances. En 2011 los futuros del S&P 500 totalizaron USD 60 trillones, lo que equivale a 5 veces a la capitalización actual del mismo S&P (USD 12.5 trillones). Por otro lado, el mercado de CDS juntos a otros derivados como NDF y similares tuvieron un nocional total, en 2012, por USD 710 trillones. Permítanme exclamar con toda la fuerza de mi voz lo siguiente: ¡estos números son una locura! La capitalización de todas las acciones y bonos del planeta tierra suman USD 150 trillones mientras que el mercado de CDS fue como acabo de decir USD 750 trillones. Entonces, ahora pregunto: ¿el mercado se democratizó, alguien emitió descaradamente o qué pasó para tener USD 750 trillones en contratos contra posibles “defaults” cuando nocional total eran unos míseros USD 150 trillones?

Rentistas vs accionistas. En las últimas décadas se invirtió el sujeto que hace al beneficial owner de una acción. En 1945, terminada la segunda guerra mundial, las entidades financieras (fondos mutuos, bancos, etc.) eran dueñas del 8% del total del mercado de equity de Estados Unidos, hoy estas mismas entidades son dueñas del 70% de las acciones americanas. De tal manera que la tenencia de acciones por individuos pasó del 92% al 30% desde 1945 a 2013. Este cambio no es menor, tiene un costo para las empresas, para los soberanos que tienen deudas emitidas y para las personas que invierten en índices.

Como mencioné unos párrafos atrás, la tasa de rotación de un fondo mutuo llegó al 185% lo que equivale a mantener las acciones en la cartera por sólo 1.7 años. En 1940 los fondos mantenían las acciones en cartera por 5.9 años, en el año 2013 bajó a 1 año. Ahora, ¿qué quiere decir este dato y cómo impacta en mí riqueza?

Los administradores de un fondo hoy compran una acción que venden a los 12 meses siguientes, por la compra y por la venta pagan una comisión al bróker y claramente ésa comisión repercute en el retorno final que se le entrega al tener de las acciones en ése fondo. Está comprobado que los fondos con mayor tasa de rotación son quienes peores retornos le dan a un inversor en el corto y largo plazo.
Al mismo tiempo que un fondo tenga durante tan poco tiempo una colección de acciones hace muy difícil que la empresa pueda cumplir con las expectativas del mercado que mencioné antes. Recordemos que hoy en día los fondos son los mayores tenedores de acciones del mercado. Unos de estos pibes en una asamblea de accionista o en una reestructuración de deuda soberana ronca (muy) fuerte.

Si bien tengo mucha más información que compartir sobre la estructura actual de los mercados, prefiero hacerlo en varios post para que la lectura sea más amena. Sin lugar a dudas voy a continuar demostrándoles que lamentablemente vivimos en un mundo extremadamente especulativo, sin embargo los inversores de largo plazo son los que mejores retornos se llevan a sus casas.

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2 comentarios para Inversión o especulación. ¿Hubo un cambio de paradigma a la hora de invertir?

  1. Juan dice:

    Muy muy bueno el articulo Germán, hace unos meses te sigo en el blog y no puedo dejar de leer ningun newsletter!

    El año pasado estudie una Maestría en Finanzas Aplicadas en U. Western Sydney en Australia. Tu articulo me hizo acordar mucho a un Assignment que hicimos en la materia Derivados sobre el impacto de los OTC derivatives en la GFC. Es impresionante cuando te pones a ver los montos que movieron (o aún mueven) y cuanto estos ayudaron o facilitaron a la caída del castillo de naipes de las Sub-prime.

    Espero la continuación del articulo!

    PS: A que email te podría contactar en privado?

  2. Juan dice:

    Ahora la pregunta es como el mundo va a volver al paradigma de inversión de largo plazo y creer en los fundamentals con este sistema financiero simil casino, donde la timba paga bien, o si no la termina rescatando algún gobierno? Tiene que pasar mucha agua bajo el puente para que la macro muestre señales largoplacistas, o no?

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