Diario - 15/03/2014

¿Cuánto cuesta el acuerdo de Repsol/YPF?

Hace un rato un gran amigo, Claudio Zuchovicki, me hizo un reportaje en su programa preguntándome si era cierto que el acuerdo de YPF/Repsol le costaba a la Argentina 10.000 millones de dólares y no 5.000 como se informa. Y precisamente, el reportaje motivó este breve artículo que comparto con ustedes que precisamente responde numéricamente la pregunta que me hizo Claudio. Brevemente la respuesta es que el acuerdo no cuesta 10.000 millones en la medida que se hagan ciertas cosas “sabiamente”, ahí vamos:

Se emitirá deuda para pagar a Repsol la expropiación del 51% de YPF. Como suele ser mi costumbre, los números de este artículo lejos están de ser perfectos pero sirven espero, para tener una idea global del tema y no marearse con los detalles.

Más o menos, se emitirá deuda por 5.000 millones de dólares (ignoraremos en este análisis la garantía adicional por 1.000 millones). Supongamos rápidamente que dicha deuda tendría un cupón promedio del 10% y 10 años de maturity (incorrecto, pero para el caso no importa). En ese caso, el cash flow para Argentina sería el primer renglón de la tabla precedente con intereses por 500 millones y un pago final de capital de 5.000 millones. Si uno sumase de la columna “1” a “10” esto daría los 10.000 millones de dólares que son los que se están diciendo por ahí que finalmente costó el acuerdo con Repsol. Pero esto no es necesariamente correcto porque ignora el concepto de valor presente y se puede demostrar fácilmente.

Porque Argentina emitió deuda, evitó pagar en efectivo los 5.000 millones de dólares, eso quiere decir que ese efectivo está disponible para Argentina. Supongamos que con ese dinero se comprase un bono equivalente (llamémoslo “Bono x”) en el mercado internacional tal como lo indica el renglón 2 de la tabla. Si ese fuese el caso, todos los cupones a pagar a Repsol por el “Bono YPF” serían neutralizados por el “Bono x” comprado con el cash que no se le dio a Repsol ahorrando los 5.000 millones de dólares de interés.

Como vemos, de la columna 1 a 10 el efecto queda totalmente neutralizado, siendo entonces el costo neto de 5.000 millones y no de 10.000 millones como se comenta, ver renglón 3 de la tabla. Obviamente que para que esto sea correcto se necesita que el cash no utilizado en Repsol se utilice “sabiamente” y no quede sentado generando cero retorno pero en principio, decir que el acuerdo cuesta 10.000 millones es incorrecto porque supone la no utilización del efectivo no entregado a Repsol. Es más, ese efectivo podría incluso invertirse en proyectos que socialmente generen un retorno muy superior al 10% de cupón del “Bono x”, me imagino que la inversión directa en Vaca Muerta puede tener una TIR muy por encima del 10%.

Un tema final y nada trivial. Además, el cierre del acuerdo deja a la Argentina “Long YPF” por el 51% de su capitalización bursátil que antes era de Repsol. Aproximadamente el valor de mercado de YPF es hoy de 10.000 millones de dólares (aproximado pero para el caso sirve), el 51% de ésto es 5.100 millones de dólares. Argentina con este acuerdo queda “long YPF” y por lo tanto podría apropiarse de todo el upside (suba potencial) que tenga el papel en los próximos años. Recordemos que el máximo de YPF ocurrió el 28/9/2005 alcanzando 69.2 dólares en Wall Street y esto era sin Vaca Muerta. Hoy el papel vale en New York 27 dólares, con sólo suponer que YPF pudiese recuperar los 69.2 dólares, el upside sería de 7.933 millones de dólares que convertiría al acuerdo en uno rentable en términos netos y muy lejos de los 10.000 millones de costo puro que algunos atribuyen.

Insisto, si la “posición YPF” se manejase “sabiamente”, el acuerdo cerrado con Repsol puede ser muy conveniente para Argentina.

11 comentarios para ¿Cuánto cuesta el acuerdo de Repsol/YPF?

  1. Gustavo González Piedras dice:

    Buenos días.
    ¿Cual es el porcentaje de probabilidad de que los Fondos Liquidos (suponiendo que estén en caja disponibles, sino la opción de pagar contado no existe) se utilicen sabiamente? Aún en esa hipótesis de todas formas en el mercado internacional para lograr una tasa que neutralice la que paga este bono hay que manejarse en bonos de alto riesgo y de dudosa cobranza lo cual quizás no sería muy sabio. Parece que los antecedentes de los últimos años no fueran una base que permita generar una expectativa positiva sobre como se usaran esos Fondos Liquidos (nuevamente suponiendo que estén en caja y que realmente pudieran haberse usado para pagarle a Repsol, porque podrían estar por una causa financiera y en realidad ya tener un destino de pago de cuentas anteriores que pueden no tener nada que ver con inversiones que neutralicen el bono tal cual se plantea en la nota). En realidad tengo dudas de que el caso que se analiza se pueda encuadrar en un escenario como el que se plantea en la nota. Muchas gracias por leer mi humilde comentario. Un cálido y cordial saludo. Gustavo.

  2. Patricio E Kelly dice:

    German,

    Me parece que el análisis se transformaría en teorico en el momento en que se analice la disponibilidad de cash de Argentina para invertir en el bono x. Hoy hay emisión, déficit fiscal y no acceso al mercado a tasas que hagan conveniente el ejercicio. Estas de acuerdo?

    Me gustaría tener tu feed back sobre este tema dentro de tus posibilidades.

    Comparto la parte del upside de valor en YPF.

    Un saludo

  3. JOSE CORREDOIRA dice:

    Estimado Germán,
    Buen día, aquí algunos comentarios.

    Creo que el cuadro supone que existe la opción de un bomo X en el mercado y que además contamos con los U$S para comprarlo.

    Quizás debieran haberse descontado daños ambientales y los eventuales perjuicios por incumplimientos de la ley por la que se la privatizó. En lo último, entraría por ejemplo, la distribución de dividendos con pozos exhaustos, a más de inversiones extrañas a una integración vetical (sociedades en otros países).

    En fin, me parece que la expropiación ayudó a crear deseconomías externas por falta de acceso al crédito. Quizás una estrategia de juicios por mala administración habrían acorralado a Repsol y generado el clima para la compra del paquete a menor costo micro y daño macro.

    Saludos
    José

  4. Gerardo dice:

    Hola a todos. ¿Entones la expropiación costó menos de 5.000 millones de dólares?

    Si consideramos que comprando un Bono X neutralizamos los intereses y por otra parte tenemos en cuenta el valor del dinero en el tiempo, Argentina deberá pagar 5.000 millones de dólares dentro de 10 años. El valor actual del desembolso seguramente es menor a esa suma.
    En consecuencia a la Argentina le costó menos de 5.000 millones de dólares.

    Saludos

  5. Carlos dice:

    Germán, buenos días.

    Me parece interesante tu punto de vista, pero me surgen los siguientes interrogantes. Primero, con el contexto mundial, un bono que pague lo que Argentina ofrece a Repsol sería muy riesgoso, dado que las tasas en el mundo están muy por debajo de ese nivel. Segundo, para explotar Vaca Muerta hace falta capital, y mucho. Para conseguir el flujo de inversiones que necesitan, Argentina necesita más que pagar lo que le debe a Respol, eso hace un poco más difícil el upside de YPF. Además que no hay que dejar de lado el precio del petróleo dado que el fracking es muy caro y si los precios no acompañan, llegar a explotar Vaca Muerta podría demorar un poco más de 10 años.

    Un último comentario, se emite el bono porque el efectivo no está, por lo que la opción de usar sabiamente esos fondos pareciera ser un poco impracticable, al menos en este contexto.

    Un saludo.

  6. Adolfo dice:

    Buen día German. Me parece que acá habría que considerar que los bonos que se emiten otorgan adicionalmente una garantía de cobro casi seguro, con lo que para cubrirse con una opción de bonos CASI SEGUROS, la tasa de interes de los mismos sería prácticamente de un tercio o menos, con lo que el costo sería sustancialmente mayor, aún actuando muy sabiamente. Saludos.

  7. Martin dice:

    Una consulta German, es posible que una vez que Argentina mejore su perfil crediticio y emita al …digamos (x decir)….5%, emita USD 5 M para recomprar la deuda?
    gracias saludos.

  8. Diego dice:

    Hola German, segun entiendo parte de los bonos que Argentina le da a Repsol son bonos ya emitidos que Argentina tenia en cartera. Se los da a FV, pero es probable que los haya comprado a menos que FV. Y Argentina se queda long entonces en YPF sin incrementar su deuda, porque esa deuda ya existia de antes. Si esto fuera efectivamente asi -francamente no soy un experto en los detalles de este asunto de YPF- entonces la rentabilidad para Argentina seria mayor, verdad? Creo que lo que emite Arg es FV USD 3.25 bn.

  9. Ale Tawil dice:

    Que polémica que armaste…..¡!!
    Para mi este tipo de negocios (comprar el bono x) lo hacen los que disponen de cash. Pero en el caso de argentina entrega bonos porque no tiene alternativa de pagar cash y tira el problema para adelante.
    Coincido con los demás en que para igualar la tasa que pagará por estos bonos tendría que bajar mucho en la calidad de las tenencias con el riesgo que eso implica.
    Abrazo.
    Ale

  10. gaston dice:

    Gente Fermo pone el supuesto de la compra del Bonar X para explicar q no son 10.000 millones el costo. Creo es un muy negocio y si suponiendo q sera administrada profesionalmente x el prox. Gobierno NO POPULISTA condicion Excluyente.
    German te felicito c tus aportes

  11. Juancho dice:

    si tenemos en cuenta, que desde que asumió Repsol el control, se bajó la producción (le convenía mucho mas importar)y hoy se importan miles de millones de dolares en energía, y en 2013 ya se aumentó un 9% la producción ya es negocio para nosotros.

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