Diario - 24/03/2014

¿Cuánto falta para que la 10yr vuelva a quebrar 3%?

Inicio del Programa a mi cargo: Mercados Financieros Globales

Entre la crudeza inesperada del invierno en USA que hizo colapsar cuanto indicador de empleo americano había disponible y el evento de aversión al riesgo representado por Rusia/Ucrania, la demanda de bonos soberanos americanos se aceleró y con ello la suba de sus precios y consecuente colapso de yields al punto de llevar la 10yr desde el 3% de inicios de año a un mínimo de 2.58%, si bien ahora vuelve a arañar el 2.80% reaccionando a un fuerte NFP de marzo y a una Yellen que en su último comunicado del FOMC lejos estuvo de sonar todo lo dovish que el mercado esperaba. (Entrevista Radial con Claudio Zuchovicki 20/3/14: suba de tasas en USA y mercado local)

Es sólo cuestión de tiempo para que la 10yr. se vaya hacia el norte. LONG Duration parecería indicar el fin de un romance muy rentable que caracterizó al bull market de bonos desde 2008 hasta mayo del 2013. Sin embargo, una economía capitalista debe comprender que no puede permanecer in-eternum con respirador artificial. La Fed parecería haber comprendido que la discrepancia entre la velocidad a la que los mercados financieros se han recuperado relativos a una economía real en lenta mejoría, pueden estar sembrando las bases para la próxima gran burbuja, la Fed lo sabe y está preocupada por dicho evento potencial razón por la cual decidió desactivar la criatura en cámara lenta esperando que el mercado no se le anticipe y le shortée la curva de yields lo cual sería catastrófico para el carry-trade de emergentes.

La sola normalización monetaria potencial habla de una dolorosa depuración en un mercado de bonos en donde hasta los bonos junk estaban sobre la par. Hace rato que la renta fija parece bastante pasada de rosca. La suba de yields en USA soberana obligará a un re-pricing del riesgo junk en general lo cual si bien es doloroso, a mediano plazo terminará siendo saludable en un mundo en donde cualquier cosa a 10 años rendía 3%. Lo bueno es que el ajuste, que by the way ya comenzó, es en cámara lenta implicando que no será ni estrepitoso ni traumático. El tránsito de un escenario de tasas mínimas a uno de tasas bajas no ha sido fácil en especial para aquellas carteras que vienen operando en piloto automático desde el 2009, recién ahora algunos se dieron cuenta que estar long oro todo el tiempo generaba más mal que bien.

Por el momento el único asset class que ha sido claramente castigado ante el empinamiento de la curva de yields en USA han sido los bonos versus el resto de los mercados que en general han decidido seguir reflacionando y dicha dinámica la refleja un VIX en valores absolutamente colapsados. La Fed mandó una señal de una lenta retirada de QEIII y ahora “un cacho” de presión en la parte corta de la curva, pero nada más que eso y al mercado le ha quedado muy claro que la estancia acomodativa está para quedarse por mucho más tiempo y eso es excelente noticia para un mercado que desde el 2008 se ha acostumbrado a ralear al ritmo de la política monetaria de la Fed con un S&P en máximos históricos. Empinamiento de yields sin selloff de acciones ha sido el entorno en el que han decidido operar los mercados desde que el QEIII Tapering se arrojó al mercado, veremos si cuando QEIII finalmente culmine en algún momento del 2014 tendremos finalmente una corrección en el S&P convengamos que los QEs siempre terminaron con corrección. El 2014 será sin dudas el año del QEIII Tapering y planteará dos escenarios potenciales con implicancias en precio de activos totalmente distintas: suba acelerada de yields vs suba no acelerada de yields.

No caben dudas de que la Fed tiene intención de mantenerse en un estado claramente acomodativo por un largo tiempo todavía. Sin embargo, se hace evidente la enorme responsabilidad que la Fed de Bernanke tiene en este equilibrio que ella misma se ha encargado de generar. Si cambia la forma de la yield-curve cambia entonces todo el mapa de precios relativos de cuanto asset class esté dando vuelta en el planeta. Lo bueno de todo esto es que dicho cambio parece haber comenzado en forma muy gradual y por lo tanto está dando cierto tiempo de reacción para un ajuste de cartera que deberá ser inevitable.

El rally de las acciones en USA versus una presión vendedora en bonos claramente describe a un mercado que por el momento ve en el empinamiento de la curva de yields algo positivo: la suba es acompañada por un mejora macroeconómica que convalida una normalización futura en la política monetaria de la Fed. Que la 10yr hoy cotice en 2.75% es sólo el resultado de un invierno muy duro en USA que ha afectado a los principales indicadores macroeconómicos del país, cuando desaparezca el efecto “invierno USA” la 10yr probablemente vaya en busca del 3% para quebrarlo hacia el norte definitivamente.

El embate a los precios de bonos soberanos americanos ha sido muy violento durante 2013 y esto repercutió en todos lados por la sencilla razón de que todos los valores presentes del planeta usan como base a la curva soberana americana en especial emergentes. Tengo la sensación de que el mercado ha entrado en un nuevo paradigma donde las tasas seguirán siendo bajas pero no mínimas y este sólo detalle ha generado pérdidas enormes en carteras de bonos en especial aquellas que tienen doble volatilidad: volatilidad por el lado de yields y por el lado de monedas: un romance que terminó mal y lo peor es que esto recién comienza.

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