Diario - 25/06/2014

Buena noticia: los hold-outs pueden ganar dos veces

En este artículo seré muy breve. Es altamente probable que Argentina intente no entregar cash como forma de pago sino bonos a cambio. Si bien la curva argentina ha tenido un rally muy fuerte en estos días y por ejemplo ubican ya al Par USD 2038 debajo del 10% de yield tal como anticipé desde hace un año, esas tasas relativas al resto del mundo, siguen siendo altísimas. Los hold-outs nos van a pedir esas tasas como cupones de los bonos que eventualmente se entreguen para cerrar el litigio. (¿Cuánto valor hay en Argentina?)

Por lo tanto, si Argentina cerrase con los hold-outs con bonos a cambio, enfrenta un escenario en donde probablemente dichos bonos se emitan a paridad con cupones del 9/10% lo cual implicaría un cierre muy oneroso de la negociación, negociación para la que, convengamos, hay muy poco margen: los hold-outs ganaron, nosotros perdimos. Visto de esta forma, parecería que Argentina si decide por la opción bonos no tiene otra chance que bancarse un cupón muy elevado aun frente al rally que estamos observando en deuda argentina.

Parecería entonces que Argentina tiene cero margen de negociación en este aspecto. Sin embargo, eso es potencialmente incorrecto por una sencilla razón: la cotización de estos bonos es totalmente endógena a lo que los hold-outs decidan hacer con Argentina y ellos lo saben muy bien. Si los hold-outs cierran un acuerdo poniendo fin al eterno litigio a cambio de bonos, se generaría seguramente una endogeneidad en la cotización de los mismos. En criollo: al segundo que los hold-outs los acepten como forma de pago, esos bonos te ralean 100 basis de yield, van a volar. Y esto no es un detalle trivial, ésta bien puede ser una carta que Argentina podría mostrar a la hora de negociar: no me pidas un cupón del 10% dado que al instante que anunciemos el acuerdo estos bonos van a ralear muy agresivamente, negociemos entonces un cupón más bajo. Argentina post-cierre con hold-outs es definitivamente otro país en materia de deuda soberana.

Argentina bien puede poner sobre la mesa la potencial apreciación que estos bonos “de alto cupón potencial” pueden tener al instante de anunciarse el cierre de la negociación y de esa forma intentar negociar bonos cuyos cupones sean sustancialmente más bajos que la cotización actual de mercado. Fácil no va a ser pero a este juego lo encararía con dinámica en la cabeza todo el tiempo. Además, Argentina debería jugar esta carta de póker con mucha astucia y mirando a Wall Street todo el tiempo. Si Argentina encara esta negociación con un espíritu marcadamente pro-mercado y se lo dice a todo el mundo con claridad, los pibes de Wall Street nos van a hacer ralear la curva de bonos en medio de la negociación y eso es excelente para Argentina. Algo muy parecido recuerdo ocurrió cuando Argentina cerró el canje del 2005, días antes Wall Street generó un rally de activos argies bajándonos la prima de riesgo justo antes de cerrar el canje.

Mientras negociamos el cupón con los hold-outs, si el Par USD comienza a operar con yields sub-9% ahí mismo le empezase a mostrar a los hold-outs que la Argentina de hoy lejos está ya de ser la que era sólo diez días atrás y podríamos cerrar a tasas de mercado mucho más favorables. El viento está comenzando a soplar de nuestro lado, es sustancial que lo siga haciendo mientras dura la negociación, cada segundo que Wall Street nos ralea a favor, son puntos menos de cupón que deberíamos reconocer en los bonos que eventualmente se entreguen en canje, esto no es un detalle trivial.

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