Diario - 27/06/2014

Valuación: ¿cuán caro o barato está el equity en el mundo?

Javier Frachi

Master en finanzas por la  Universidad Torcuato Di Tella

El mercado siempre da información sobre las expectativas que tienen los actores sobre un país o un asset class. El mejor lugar para robar información es el mercado de renta fija, la yield curve nos dice sobre la inflación esperada, la política monetaria y el estado de la economía (expansiva o contractiva). Mientras que el mercado de equities no indica el nivel de confianza y salud y miedo que tiene una economía.

Cuando las valuaciones son bajas estamos ante un mercado que está priceando una recesión, miedo disfrazado como una oportunidad de compra. Cuando las valuaciones son altas, la economía está pujante, la confianza volvió, la política monetaria es dovish o neutral y el mercado de M&A y IPO están florecientes. Ahora bien cuando el valor del mercado supera su media de 18 y 25x veces ganancias es inminente una corrección o “vuelta la media” (random walk).

Para analizar el estado actual de las valuaciones a nivel mundial es necesario entender en qué etapa del ciclo económico estamos parados. A continuación hago una breve explicación sobre las características de cada etapa del ciclo:

Fuente: producción propia

 

Fuente: producción propia

Fuente: Ned Davis

Lo primero que sale de los gráficos es que Reino Unido y Estados Unidos ya están recuperados de la crisis financiera de 2008. Mientras que los países emergentes están yendo a la contracción de la economía, caracterizándose por menor crecimiento, mayores inventarios y suba de tasas. En otras palabras, las oportunidades de valor se encuentran en estas latitudes (américa latina, algunos emergentes, etc).

En Estados Unidos y en Reino Unido tenemos el P/E apenas arriba de sus medias históricas y ambos bancos centrales ya advirtieron que están por subir sus tasas de referencia, siendo previsible que ambos mercados de renta variable ajusten. Un dato interesante en el caso de Estados Unidos es que el P/E en la última crisis no tuvo valores exagerados, concretamente en 2007 su valor era de 20x ganancias hasta que ajustó a 9x. Hoy estamos en 18,5x, lo cual hace pensar que un ajuste está a la vuelta de la esquina pero con la política hiper recontra mega dovish de la FED todavía el mercado no piensa tomar ganancias.

Sí creo que el ajuste puede venir por los datos de GDP y durable orders, si ambos dan negativos serían un buen comienza de una historia bearish. Ahora bien,  en 15 días (2 de Julio) comienza la nueva temporada de balances en Estados Unidos, en donde se puede reflejar el buen consumo que ofrecen las vacaciones y el verano en ése país.

Ahora bien, analicemos algunos sectores relevantes de Estados Unidos y en otro post veremos Europa.

Sector financiero

El sector sigue su proceso de purificación de balances. Los write-off producto de los malos activos en cartera hoy sin mínimos y la capitalización de la mayoría de los bancos son muy buenas. (En relación a las europeas son excelentes).

Pienso que esta combinación de buena capitalización y write off mínimos motivo a los reguladores a empezar a cobrar multas por los desvaríos del 2008. No es casual que todas las multas que tienen pendientes GS, JPM y BAC caigan 5 años después y con varios QE en el medio.

El sector en general es una opción de compra en vista de la suba de tasa de interés. Ahora bien, la contra es que todavía no despegó el crédito genuino. Cuesta que los bancos presten. ¿Por qué? Porque no tienen motivación en prestar con bajas tasas de interés y cuando la FED les paga por los depósitos que mantienen contra ellos. Por tanto para qué tomar riesgos innecesarios si la FED paga un seguro 0.30%.

Un dato importante que podemos robarle a este sector es que las tarjetas de crédito están nuevamente financiando a todo vapor el consumo. La gente, el americano medio, volvió a usar el crédito. El crecimiento en Amex, Master y Discover Financial superan a la media y un sector a tener, junto al  de seguros, en caso de una suba de tasas. Además es un sub sector con mucho crecimiento ya que a nivel mundial se está cambiando el hábito de pagar con efectivo producto de que “con el iphone” hacemos todo. Tanto PayPal como las empresas antes mencionadas son la claras ganadoras de esta tendencia, y lo más lindo es un negocio monopólico. No nace una tarjeta de crédito todos los días.

Sector de consumo masivo y salud

Ya es un sector rezagado, con pocas oportunidades compra por valor. Aunque sí por expectativas de crecimiento, sobre todo en empresas de salud como Gilead Sciences, JNJ, DaVita, Catamaran o CVS.

No lo veo como un sector muy sexy para buscar valor sino para aprovechar el momentum que el mercado le está asignado a empresas relacionadas con la nueva ley de salud. Particularmente, CVS, Catamaran, HCP, UHG, etc. Y empresas químicas debido al aumento de uso de medicamentos a nivel mundial.

Aunque uno debe ir con cuidado ya que a muchas empresas se le están venciendo las patentes de sus medicamentos, dato clave en la valuación de la industrial.

Dos datos más claves del sector. Por un lado la gente está consumiendo productos discrecionales como motos (Harley Davidson), esto quiere decir que la gente ya tiene plata para gastar en elementos no esenciales. Habitualmente este tipo de productos tiene su pico de crecimiento en el verano, hay que esperar al 2 de Julio para saber si esto vuelve a repetirse. El segundo dato esencial es el aumento del nivel de ventas, 2014/2013 fue un 5% mientras que en 2013/2012 un magro 1%. Esto confirma la recuperación de la economía americana y el ciclo económico asignado (mid cycle). También surge de la lectura de los balances que el europeo estuvo consumiendo y la advertencia de que los mercados emergentes están generando muchas devaluaciones y su consumo no es tan fuerte como trimestres anteriores. Casos puntuales sobre, JNJ, Coca Cola, Procter, etc.

Sector energético

Es el sector más interesante en cuanto a valor aunque también hay que ir con cuidado al elegir un equity puntual.

Este sector todavía se encuentra subvaluado debido a cuestiones intrínsecas del negocio. Cuando el precio del petróleo es alto es muy cara la etapa de investigación, la demanda se reciente por tanto los stocks aumentan y no generan la necesidad de mayor producción. Además en los últimos años ocurrieron tres  fenómenos: a) no se encuentran nuevos pozos, b) shale gaz y c) estandarización de las máquinas de extracción. Estos tres hechos influyeron en la baja de la producción de las principales empresas excepto EOG Resources. La mejor petrolera hoy en día.

En concreto el sector es el más barato, que ofrece una correlación negativa respecto al S&P y además paga muy buenos dividendos. Ahora bien, la mejor forma de jugarlo es mediante un fondo diversificado como VDE o XLE. Si un inversor desea analizar equity puntual debería prestar atención a los años de reserva en cartera.

Bajo esta premisa vale analizar CVX, TOT, RDS, Petrochina, Duke y sobre todo GazProm, que es la petrolera más barata del sector y con muy buenos indicadores (excepto que está en Russia, donde la volatilidad y las devaluaciones son tan normales como las argentinas).

Sector Tecnológico

Es otro sector caro, poco sexy. Ahora ni de casualidad está en los niveles de sobrecompra del año 2000. Ese miedo hay que dejarlo de lado.

Me parece claro que el sector de mejor crecimiento en este sector está en todo lo relacionado con software y servicios como hosting, e-health, e-education, banda ancha, routers, servidores. Aparentemente el negocio del hardware no es tan potente como antes, ya mas o menos todos tenemos celulares y computadoras o tabletas de algún tipo. El crecimiento en hardware en todo caso está en acercar computadoras o tabletas o celulares a muy bajo costo como hace blackberry en el mercado asiático o en américa latina.

Conclusión

El mercado americano se encuentra arriba de su media de 16x ganancias. El mercado de equities, cualquiera sea, se guía por el nivel de la tasa de intereses y el nivel del dolar. Si la tasa de interés es baja entonces es mejor estar invertido en equity por sobre renta fija y viceversa. En cuanto al dólar, cuando está fuerte respecto a otras divisas los capitales prefieren estar en equity en dólares por sobre otras monedas.

Ahora estamos en un ciclo económico neutral, con un dólar fuerte, con bajas tasas, pero diferente a los vividos en el pasado básicamente porque vivimos en un mundo más correlacionado, dependiente de los misiles monetarios y el consumo de estados unidos hoy es más interno. Algo no menor que puede afectar a emergentes.

La pregunta es si llegará la corrección ahora. No me gusta un S&P en estos niveles y con valuaciones poco fáciles de justificar, ya hay poco valor. Pero en 15 días Alcoa presenta balances y Yellen sonó nuevamente dovish por tanto se hace difícil apostar si corrige el S&P…. desde hace meses cientos de analistas vienen hablando de un corrección y nunca se dió. Y acordemonos que shortear es caro por sus costos de roll y carry.

Quizás, si el mercado de empleo mejora antes del 2015 la FED se anime a subir tasas mientras tanto el mercado seguirá sin prestar atención a los fundamentales. En un post anterior demostré que todo subió. Si un ciego, con todo el respeto, tiraba plata a cualquier fondo ganaba. Imposible errarle.

 

 

Un comentario para Valuación: ¿cuán caro o barato está el equity en el mundo?

  1. pablo dice:

    Excelente, claro , completo y detallado

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