Hablemos de Finanzas - 10/07/2014

Holdouts: 50 años de teoría financiera puestos a prueba en NY

Por Dr. Matías Leguizamon

Maestría en Finanzas – Universidad Torcuato di Tella

El resonante fallo de la justicia estadounidense en el caso entablado por un grupo de holdouts contra la República Argentina está poniendo en jaque las bases mismas de la teoría financiera desarrollada durante los últimos 50 años sin tener noción de ello. Y pese a que mucho se ha hablado sobre la dificultad futura que implicará llevar adelante restructuraciones soberanas hay otros tópicos que resultan de importancia semejante.

Cuando el 7 de noviembre de 2011 el Juez Griesa consideró que se había violado la cláusula Pari Passu al haberle efectuado pagos a los bonistas reestructurados, sin tratar de la misma forma a los Holdouts, movió los cimientos desarrollados en los años 60 por Markowitz y Sharpe. Para entender la dinámica de esto es necesario un poco de teoría. El CAPM, o Capital Asset Pricing Model, tiene como lógica subyacente que los inversores buscan un portafolio minimizando el riesgo por un retorno determinado, o maximizar el retorno a un nivel de riesgo dado. Así buscarán un portfolio que maximice dicha relación conforme el riesgo que están dispuestos a aceptar. Para ello armarán un portafolio que combinará un activo libre de riesgo con activos que aportan un riesgo sistemático al mercado. Dichos activos deberán compensar entonces ese riesgo que no es diversificable y que aportan de manera unilateral al mercado en su conjunto.

Lo que sucede entonces con dicho modelo es que a partir de este se suelen calcular (a veces con algunas diferencias en las fórmulas) cual debería ser el retorno requerido por un inversor sobre un activo conforme el riesgo que este implica.

En caso de ser un soberano al que se le evalúa el costo requerido para prestarle dinero, lo que esta formula aportaría sería la prima o adicional que debe pagar sobre la libre de riesgo americana para conseguir prestamistas cuando emite un título. Dicho adicional refleja entonces todos los riesgos que podrían afectar a este último. En caso de un país dichos riesgos implicarían riesgos políticos, económicos, etc, entre los cuales se encuentra el riesgo de default y la tasa de recovery en caso de default.

Poniendo un caso hipotético, se podría considerar un título emitido por la Argentina en el 2000 denominado Global en dólares ley NY, con un cupón del 12% y vencimiento el 1 de febrero de 2020. Al momento de la emisión, la diferencia de 5,38% (si el título se hubiera adquirido a la par) y la libre de riesgo (el día de emisión era 6,62%), sería el adicional que estaría pagando la Argentina por los diferentes riesgos asumidos por el inversor al adquirir dicho título.

Ese título hipotético al cotizar en el mercado, tendría una tasa de descuento que iría cambiando a lo largo del tiempo dependiendo del retorno exigido a ese activo por los mayores o menores riesgos a lo largo del tiempo. Si un día dicho título cotizara al 50% de su valor, teniendo una yield del 16%, lo que estaría asumiendo es que ese diferencial del aproximadamente 10 % constituye un retorno extraordinario por los riesgos crecientes de poseer dicho activo, entre los cuales se encuentra el riesgo de default y el recovery rate del instrumento una vez ocurrido el primero.

Ahora supongamos que la Argentina, tras un largo proceso de endeudamiento e imposibilidad de hacer frente a sus obligaciones, se declara en cesación de pagos y deja de cumplir con sus vencimientos. Ese título tendría entonces un precio que reflejaría ese estado de cesación de pagos, pero se podría considerar que aquellos que lo adquirieren con una prima de riesgo de 12% sobre la libre de riesgo, consideraban que ese era el rendimiento por el riesgo de no pago del mismo. Y materializado ese riesgo, los acreedores sabrían que comprar algo con un gran riesgo de default y una tasa de recupero post default bajo y por ende el riesgo que asumieron fue totalmente consciente y por algo buscaron ese rendimiento.

Si luego, hipotéticamente hablando, esos titulares de los bonos no ingresaran en una reestructuración y litigaran para obtener el pago del 100% del capital e intereses devengados, y obtuvieran una sentencia favorable, estarían pegándole de lleno a la teoría financiera desarrollada en los últimos 50 años de historia. Y ello porque cuando se emitió y adquirió el título se consideraba que existía un riesgo de default y reestructuración y por ello la Argentina pagaba intereses por sobre la libre de riesgo. Si los titulares de ese Global cada vez que litigarán (ver casos de Perú y Argentina) obtuvieran un fallo por el 100% y lo cobrarán, como parecería ser el caso, no tendría sentido que el soberano pagara una prima de riesgo mayor a la libre de riesgo, porque en definitiva terminaría pagando siempre el 100% de capital e intereses prometidos.

O sea, que por la aplicación de la cláusula Pari Passu las emisiones a futuro en materia soberana deberían hacerse considerando virtualmente que no existe un riesgo de no cobrar el total al que se comprometió el país en el prospecto de emisión. Ello toda vez que sino se estaría castigando dos veces a un soberano por el mismo riesgo, primero por tener que pagar un interés para compensar un riesgo que no existe y después al tener que pagar el 100% de la sentencia como si no hubiera efectuado un sobrepago de intereses para compensar ese riesgo.

Si cada vez que alguien litiga contra un soberano obtiene una sentencia que obliga a pagar el 100% entonces no existe razón para que un soberano deba pagar un diferencial de [β*(R(m) – Rf)], ya que sus pagos técnicamente terminan siendo libres de riesgo, y más aún si se obtiene una sentencia como la de Griesa que en 2011 obliga al total de capital e intereses por un vencimiento de 2020, debiendo compensar asimismo los intereses resarcitorios y punitorios, y las costas del juicio. O sea cobra todo, antes de tiempo y con un lucro mayor al que hubiera percibido si tenía que esperar a maturity (y sin tener en cuenta valor tiempo que en este caso lo beneficia).

Por todo ello deberá reverse en el futuro si es necesario cambiar la interpretación que se le ha dado a dicha cláusula en los estrados de NY o es necesario cambiar 50 años de literatura financiera en lo que a soberanos respecta.

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