Hablemos de Finanzas - 04/07/2014

Argentina y su relación con holdouts y el mundo

Lo más revolucionario que puede hacer la Argentina es comportarse como un país sensato

Anónimo

 

Javier Frachi

Lic. en Relaciones Internacionales

Master en finanzas – Universidad Torcuato di tella 

Los argentinos tenemos el (mal) hábito de hablar de temas que desconocemos. Para colmo, los medios de comunicación, que son un reflejo de la sociedad, replican el problema en cantidades exponenciales.

Los argentinos tenemos otro (mal) hábito que es “malvinizar” nuestras relaciones (internas y externas). Lo que genera problema de credibilidad, con que nos tomen en serio.

En las últimas semanas un tema nos esperaba todas las mañanas con el café y las medialunas: la palabra holdouts y las imágenes, anécdotas y videos de la crisis del 2001 en Argentina.

Este artículo tiene un objetivo compuesto por dos etapas. El objetivo es dar conceptos y datos fácticos claros sobre nuestra relación con los holdouts. La primera etapa es brindar una mirada desde las finanzas y el nicho de la reestructuración de deuda a nivel global. Mientras que la segunda etapa es una mirada desde las relaciones internacionales, lo cual agrega un valor agregado único al permitir pensar nuestra relación con el mundo, en cómo enganchar los intereses nacionales al tren que hoy está en marcha.

¿Por qué llegamos a un default?

Antes de comenzar con la mirada económica y luego la internacional creo muy importante entender cómo se llega a una cesación de pagos.

Un país llega a un default lisa y llanamente porque mal usó el dinero prestado. En la historia argentina la emisión de deuda se utilizó para paliar déficits y mantener planes sociales. Las emisiones de deuda fueron para paliar (y mantener) los errores políticos y económicos de todos los gobiernos hasta el día de hoy. El dinero no fue usado en proyectos de inversión con cashflows positivos como puede ser YPF, INVAP, desarrollo de tecnología espacial, desarrollo de tecnología nuclear, tecnología en agrocultivos, etc. En pocas palabras, no fue usado en productos que podamos venderle al mundo a cambio de dólares.

La historia económica nos enseña que hay cuatro razones por las cuales los países cesar de pagar sus deudas: i) deterioro de los términos de intercambio del país emisor; ii) recesión en los países proveedores del capital; iii) aumento del costo de endeudamiento financiero a causa de causa de cambios en la política monetaria y iv) cambios políticos de impacto en el país deudor.

Todos los países desarrollados alguna vez en su historia defaultearon sus compromisos. En general las deudas externas –mayores al PBI y en moneda extranjera- tienen altas chances de no pagarse, por tanto las historias de cesación de pagos se asemejan más a una “estafa encubierta”. Sabés como gobierno que hay grandes posibilidades de no pagar, usaste mal el dinero, luego defaulteas y exigís haircuts y estirar los plazos de repago. (La buena fe y la actitud de pagar lo que se debe siempre está en los discursos pero en la práctica no tanto).

Otras dos preguntas claves son para qué nos endeudamos y por qué en moneda extranjera.

Nos endeudamos para cubrir déficits o gestar proyectos que generen cashflows positivos que permitan aumentar la productividad del país. Esto se logra con puentes, fábricas, nueva tecnología, aeropuertos, desarrollo de nuevas ideas científicas, etc. Al no tener una plaza local lo suficientemente grande para cubrir las necesidades de los proyectos que acabo de mencionar el Estado debe ir a plazas donde hay más capitales (Londres, Nueva York, Frankfurt, Tokio) y emitir en moneda extranjera ya que los inversores allí confían que serán respetados por un sistema judicial.

Recordemos que los defaults tienen una similitud a las estafas y que llevar a un Estado a un acuerdo, una vez caídos los pagos, es muy difícil. Siempre el inversor está desprotegido contra un soberano, siempre. Así entonces, y según las estadísticas del FMI, el 78% de la deuda internacional se emite en Nueva York y el restante se reparte en Londres y Europa.

Las tres etapas de la reestructuración de deuda soberana

Una idea central en las finanzas internacionales es que las deudas soberanas no pueden ser forzadas. A diferencia de las corporaciones, el default de un gobierno no tiene la posibilidad de exigirse una liquidación y sus deudas casi nunca están respaldadas por un colateral, así entonces los acreedores tienen pocas opciones para forzar a un gobierno a repagar los cashflows prometidos en un contrato.

La evidencia empírica de los últimos años hecha por tierra esta idea de la no enforzabilidad de las deudas soberanas. Desde 1970, la inmunidad soberana/diplomática se fue erosionando y las disputas legales entre acreedores y soberanos (no corporativos) constituyen una característica clave en los mercados de deuda soberana internacional. A pesar de que muchos medios de comunicación, mal informados, y gobiernos populistas desvergonzados muestran un relato épico de la argentina contra sus acreedores la realidad indicada que el caso argentino está lejos de ser el “juicio del siglo” y mucho menos que erradicará de la faz de la tierra a los fondos de deuda en distress.

Argentina es un ejemplo más de una tendencia general que viene desde 1970. El contexto en la enforzabilidad de las deudas soberanas pasó por un gran cambio en las última décadas al mismo tiempo que las consecuencias de defaultear encarecen las necesidades de las sociedades faltas de dinero.

Analizando el sistema PACER uno concluye que hay un resaltado crecimiento al litigio contra los países emisores. Al año 2013 existían firmes 120 demandas contra países (excluyendo múltiples demandas contra el mismo emisor) sobre un total de 180 estados, más del 60% de ellas se iniciaron después del año 2000. La comparación de este número contra su par en 1980 da que el default de un estado hoy día vienen de la mano de un buen litigio, vale aclarar que antes de los 80 gracias a las gestiones del London Club, CFB, BAC, EMCA, (y otros) se llegaban a arreglos extra judiciales; es decir se privilegiaba el acuerdo entre privados antes que apelar a la jurisdicción extranjera del contrato.

Desde 1995 al 2010 el monto total en dólares producto de las deudas defaulteadas pasó de USD 1,4 billions a USD 4 billions, en promedio estos 4 billions son el 3% del total de la deuda reestructurada y/o el equivalente al 1.5% del PBI del país en offside, en infracción. Además, el otro factor clave de toda reestructuración, el tiempo, se mantuvo en la media de 6 años (hasta 1930 la media la duration de la reestructuración eran 14 años) gracias a que iniciaron más embargos (“attachements”) contra el país en cuestión.

La razón principal en estos aumentos se debe al protagonismo que tomaron desde el año 2000 los fondos privados de deuda en distress. A diferencia de un banco o de un consorcio de bancos, éstos fondos litigan por mucho más tiempo y por mayores montos. La variable tiempo y costos asociados al litigio están muy bien parametrizadas en su modelo de negocios, saben que un litigio les puede llevar el tiempo máximos histórico de 14 años  Por esta razón es que la otra pata del modelo de negocios es intentar embargar los activos del país para achicar la duración y el NPV del monto objetivo.

De las 120 demandas vigentes en el sistema PACER, el 75% fueron emitidas por éstos fondos mientras que el resto eran particulares u otras corporaciones financieras. Entonces, el primer dato importante a llevarse de estos párrafos es que desde el año 2000 al presente los fondos subieron la intensidad de los reclamos vía attachments y que el reclamo o la intencionalidad de forzar el repago vía la justicia es un proceso lento que en la mayoría de los casos fracasa.

Por esta razón, los embargos fueron una pieza fundamental en el ajedrez legal de los fondos para forzar al país a sentarse a negociar. Vale mencionar que el embargo aplica sobre transporte de commodities, aviones presidenciales y cualquier otro activo financiero como fondos de pensión del país en el exterior o el pago de intereses en el exterior para el país en infracción.

Ahora bien, es necesario ponerse del otro lado del mostrador para comprender la necesidad de embargar activos del país. Historicamente los acreedores son personajes indefensos frente al país que hizo desaparecer o mal gastó la plata prestada. Fue y es muy difícil forzar el repago de la deuda ya que los soberanos tienen la mayoría de sus activos onshore y los pocos que están offshore están protegidos por la diplomacia.

Hasta la segunda guerra mundial los Estados no podían ser acusados ante tribunales extranjeros. En 1948 Estados Unidos, Europa e Inglaterra adoptan la doctrina FSIA, la cual tenía una visión más laxa sobre la inmunidad diplomática al permitir que los Estados infractores sean llevados a juicio en un tribunal ajeno en tanto la violación haya sido en temas comerciales. (Detrás de la FSIA estaba el miedo a las empresas soviéticas en auge por la guerra fría).

Los únicos caminos que tienen y que de nuevo históricamente se usaron son la aceptación de la reestructuración tal como el estado lo plantea o la búsqueda de apoyo político y diplomático de sus Estados nativos (solo Inglaterra y España en el siglo XIX ayudaron a los acreedores, luego nunca un Estado intervino a favor de un fondo o caso).

Si uno tuviese que hacer una historización moderna sobre este tema yo la dividiría en 3 momentos. La etapa 1 va desde 1976 a 1992, la etapa 2 desde 1992 a 2000 y la etapa 3 desde 2000 a 2014. A continuación describo brevemente cada etapa.

Etapa 1. Comienza con la crisis de deuda de que vivieron los países en desarrollo en 1980, en aquellos años la mayoría de las demandas eran emitidas por los bancos y algunos inversores individuales. El caso visagra es Allied vs Costa Rica. Allied era un fondo de inversión que decidió no entrar en al reestructuración de la deuda a cambio de litigar en la ley subyacente en el contrato que era Nueva York. El caso tomó interés porque se basó en la FSIA, y el juez del 2do circuito de Nueva York falló a favor del fondo, permitiendo, por primera vez en la era moderna, derribar las defensas legales como la inmunidad de éstos países y dio lugar al embargo de activos de Costa Rica en Estados Unidos a causa de la pérdida de la inmunidad. Es concreto Allied demostró que los soberanos pueden ser demandados y peor aún que pueden perder.

Unos más tarde llegamos los argentinos y generamos el precedente de que la emisión de deuda en los mercados internacionales califican como una actividad comercial.

Etapa 2. Luego en 1990 comienza la etapa 2 con la aparición de los fondos buitres o de deuda en distress y con una intensidad en la búsqueda de attachements (embargos).

Uno de ésos fondos fue quien llevó al banquillo al Banco Central de Brasil, logrando demostrar o ratificar que el modelo de negocios de un fondo de este estilo puede ser muy rendidor. En materia legal dieron por caída la regla “champerty” que prohibía la compra de deuda con la intención de hacer una demanda judicial.

(La familia Dart adquirió bonos de largo plazo de Brasil por el nocional de USD 1.5 billions, ahora cuando Brasil defaulteó la deuda y ofreció bonos Brady ellos se opusieron a entrar al canje y litigaron en Nueva York, donde obtuvieron una sentencia favorable. Brasil automáticamente decidió negociar un acuerdo a puertas cerradas).

La era actual comienza con Elliot vs Perú, en donde el fondo logra una nueva interpretación de la norma “pari passu” trabando todos los pagos de interés que Perú debía hacer en ése año. La primera solución que encontraron los peruanos fue cambiar el lugar de pago (cambiando los money terms) pero el riesgo de un nuevo default era tan alto que decidieron arreglar puertas adentro.

Hasta el momento el gran obstáculo para el litigante son las leyes de inmunidad soberana como las antes mencionadas FISA, que aún hoy siguen protegiendo a los Estados de ser embargados excepto que se encuentren en EE.UU y tengan un fin comercial.

El caso más claro en la intensidad en la búsqueda de embargos es Argentina. Los fondos hoy querellantes intentaron embargar en los últimos años al avión presidencial, fondos de jubilados, fondos del banco central, una fragata y una colección de huesos de dinosaurios. Eventos similares le ocurrió a Zambia y Ecuador.

Algunos datos relevantes

Los siguientes datos surgen de Lexis, PACER, Thomson Reuters.

Argentina tiene el 33% sobre las demandas totales (120) por incumplimiento de sus deudas. Luego le siguen Iraq, Liberia, Congo, Nicaragua, Ecuador, Nigeria y Zambia. En general la mayoría de la demandas se radican en el fuente de emisión del bono (NYC) y somos los emergentes los más problemáticos para llevarnos al banquillo de los infractores. (Grecia por ejemplo reestructuró todos sus compromisos con buenos acuerdos para el tenedor).

El 63% de las demandas son iniciadas por fondos, el 30% por bancos y el 7% por individuos.

El default de Argentina fue el 5% del total de los montos de todas las emisiones de ése momento.

El 42% de las demandas se arreglan fuera de la corte.

El retorno promedio de los fondos supera el 100% siendo coherente con el modelo de negocios de high risk – high return.

Entre 1990-2000 la duración de los juicios era 4.5 años, desde el 2001 a 2013 es de 6,5 años. (Argentina con la pelea actual con los holdouts está cerca de superar la duración anterior a 1970 que era de 14 años).

La malvinización de las relaciones argentinas

Vivimos gobernados por gente que ha hecho del conflicto su forma de hacer política. Es decir, la fórmula para acumular poder es aumentar los conflictos que ya existen pero tiene sus costos. Cuando uno aumenta la cantidad e intensidad de los conflictos termina perjudicando el interés nacional, lo cual es la guía en la cual se basa una política exterior.

El caso de las pasteras contra Uruguay fue un conflicto ambiental simple de resolver en una causa nacional, en conflicto total. Aún hoy no se sabe si ésas pasteras contaminan más que la Argentinas o las Paraguayas o Brasileras (sus fluídos bajan por nuestros ríos). Argentina decidió ir a La Haya y perjudicar la relación con los uruguayos.

Fuimos a La Haya por 4 años para que el juez nos diga “miren, armen una comisión de científicos en común, midan el nivel de contaminación y cuando ésta llegue a niveles perjudiciales paren”. (Todavía la comisión binacional común no se armó). El punto aquí es que aumentamos el conflicto pero no trabajamos en la foto. Uruguay, Brasil y Paraguay van a construir más pasteras.

Con Malvinas y los buitres ocurre algo similar. Argentina no puede obligar a los británicos a discutir la soberanía. Tampoco la ONU. Cuando seamos un país con PBI mayor al inglés, con alianzas de peso, a los británicos les va a costar negarnos. Esto va a llevar 100 años. Mientras tantos podemos elegir entre colaborar y seducir y convivir con los malvinenses. O insultarlos para alargar más ésos 100 años.

El inglés ve a los argentinos como un país que tiene más gobiernos de factos que constitucionales, no nos ayudaron en la 2da guerra, nos invadieron y nos defaultearon, etc. Entonces les damos el pié para que digan “ven, con estos tipos es difícil de negociar”. (Vale recordar que en los 70  los ingleses estaban dispuestos a devolver el archipiélago para terminar con la desconoloización pero Argentina a los pocos meses de iniciadas las negociaciones hizo la invasión).

En el caso de los holdouts vamos por el mismo camino de aumentar el conflicto. Esto nos va a costar en credibilidad e ingresos de capitales bien grandes, los que te mueven la economía real. El mundo registra todo lo que ocurre, decimos y hacemos en la corte de Nueva York. Ir al G77, G100, OEA poco soluciona

Hoy a la Argentina no le faltan créditos, ganas de poner plata, etc. Nos falta credibilidad, nos creen poco. Vos no podés salir a venderte cuando internamente no logras acuerdos, política de largo plazo que superan un mandato presidencial, etc.

La buena noticia es que nos podemos insertar de nuevo en el mundo. La España pos franquista lo hizo. Italia, Alemania y Rusia que perdieron la guerra contra Estados Unidos también pudieron insertarse. Los argentinos también podríamos portándonos bien por un tiempo.

Cuenta la leyenda que en una reunión diplomática se encontraron dos funcionarios, uno argentino y un general de la marina boliviana. El argentino le plantea “cómo puede ser que uds tengan una marina si no tienen salida al mar?” y el boliviano responde “Y acaso uds no tienen un ministerio de justicia?”.

 

Un comentario para Argentina y su relación con holdouts y el mundo

  1. Rodolfo Cafaro dice:

    Muy lucido y esclarecedor tu post.
    Felicitaciones

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