Diario - 07/07/2014

Canjes 2005/2010: Un Embarazo Argentino de Largo Plazo

Hace días me hago cuatro preguntas que me preocupan:

  1. ¿Cuánto de lo bueno que pueda pasar con holdouts y deuda argentina está ya priceado en el corto plazo?
  2. ¿Cuánto más podrán ralear los bonos argies aun con un buen resultado con el tema holdouts en los próximos días?
  3. ¿En el cortísimo plazo, no hay más downside que upside en los niveles actuales de precios?
  4. ¿Quién va a parar a Robben el miércoles contra Holanda?

Para poner el artículo en contexto, recuerdo el patético default del 2001 y digo: No hay buitres sin deuda, no hay deuda sin déficit fiscal, no hay déficit fiscal sin gasto en exceso. La deuda es el lamentable reflejo de una nación que tiene la serial costumbre de gastar más de lo que puede. Me parece perfecto escuchar a quienes promueven el no endeudamiento pero para ello primero se debe sincerar la génesis del mismo: un firme compromiso a no correr déficit fiscal. Escucho a muchos acérrimos defensores del no endeudamiento y no negociación con holdouts, pero no veo en simultáneo un firme compromiso al no déficit. Si hay déficit, al mismo de alguna forma hay que financiarlo, así de simple. Básicamente hay tres formas: impuestos, emisión o deuda, más claro echale agua. No podemos jugar a Robin Hood y simultáneamente pretender no endeudarnos.

Mucho se está hablando sobre el tema holdouts y una crítica diría generalizada hacia el gobierno es:¿por qué no negociaron antes? En estas semanas me estuve preguntado qué podría haber hecho Argentina con los holdouts en todo este tiempo y la respuesta a la que llego es: muy poco y la causa del poco hacer son las benditas cláusulas RUFO. Los canjes del 2005/2010 han dejado embarazada a la República para el largo plazo, una gestación de muy largo alcance. El default del 2001 y la forma en la que se negoció su salida han dejado compromisos y pasivos de muy largo alcance.

Embarazo 1: Las benditas RUFO. La razón es que los bonos entregados en el canje del 2005 y 2010 nacieron con las cláusulas RUFO que impiden darle un mejor trato a los holdouts relativo a los bonistas que aceptaron los canjes. Entonces, en este contexto la mismísima existencia de las RUFO le impidió de entrada a la Argentina poder llegar a algún tipo de negociación con holdouts en mejores términos al trato recibido por los bonistas que entraron en los canjes. Por lo tanto, las RUFO fueron desde el inicio un corset muy fuerte que Argentina se autoimpuso y que al día de hoy la limita en su capacidad de negociación. De hecho las RUFO fueron una restricción autoimpuesta a poder negociar libremente con holdouts por un década entera: no hubo nunca mucho para hacer en materia holdouts.

Me pregunto: ¿hacía falta semejante limitación? Quienes reestructuraron la deuda en 2005/2010 ¿pensaron en las consecuencias intemporales de las cláusulas con las que nacían los bonos entregados en canje? ¿Alguien se hizo la siguiente pregunta: y si algo sale mal, estamos totalmente hedgeados? A todo esto uno podría decir: se podría haber dejado abierto in-eternum la opción de canje y de esta forma los holdouts nunca hubieran podido esgrimir el argumento de no voluntad de pago, pero convengamos que la capacidad negociadora del país quedó seriamente limitada desde el inicio.

Muchos me indicaron que la sentencia de los holdouts nunca activaría las RUFO dado que para que ello ocurra es necesario que Argentina conceda una mejora en forma voluntaria. Obviamente que a esto lo entiendo y lo entendí siempre, pero aun así en ese contexto me pregunto: ¿qué tal si Argentina en vez de pagar USD 1.330 Millones exactamente a como lo definió la Justicia Americana, obtiene después de negociar una quita y paga por ejemplo USD 1.000 Millones? Esta eventual negociación, ¿se considera voluntaria, en ese caso,  activa RUFOs?

¿Y si en vez de pagar cash USD 1.330 Millones les damos bonos que coticen bajo la Par y por lo tanto superen en valor nocional a los USD 1.330 Millones? Ese mayor valor nocional, ¿se consideraría voluntario? ¿se consideraría que excede la sentencia original? Me imagino que del lado de los bonos performing debe haber también un ejécito de abogados viendo la activación potencial de las RUFO y haciéndose estas preguntas.

Me lo pregunto no más. Si bien es un tema de abogados, no me queda claro que la voluntariedad sea un concepto tan sencillo de dirimir y probablemente se preste a interpretación, en definitiva, todo este caso es uno de interpretaciones nacido de la mismísima lectura extrema del pari-passu del cual surgío la sentencia del Juez Griesa.

Embarazo 2: El bendito Cupón atado al PBI. Cuando se entregaron los bonos en 2005/2010 los mismos tenían un enhancer o en criollo, algo más que les daba mayor valor. Este algo más fue un monstruo que comprometerá al país a pagar por muchos años más el 5% de todo exceso de crecimiento de PBI por encima del 3.22%. El problema no está en lo que se compromete sino el valor al cual se entregó dicha promesa. Al momento del primer canje en 2005 era tan poco el valor asignado a los Cupones PBI que básicamente se obligó al país a conceder una deuda potencial a muy largo plazo casi a valor cero o sea y para que quede bien claro: entregamos un call sobre el PBI del país con maturity de larguísimo plazo casi a valor cero. En cualquier curso básico de opciones te enseñan en la primar clase: cuidado en vender opciones en descubierto y mucho más si las vendés baratas. Argentina en el canje del 2005 virtualmente regaló una participación a décadas-vista en su capacidad de generación de PBI.

Las RUFO nos embarazaron hasta diciembre del 2014 y veremos si el tema holdouts las activa, en ese caso Argentina podría quedar envuelta y re-embarazada en una segunda y muy larga disputa judicial. Los Cupones PBI nos embarazaron por muchísimos años más. Termino con lo que empecé: No hay buitres sin deuda, no hay deuda sin déficit fiscal, no hay déficit fiscal sin gasto en exceso. Las RUFO y los Cupones PBI son consecuencia de lo mismo.

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Un comentario para Canjes 2005/2010: Un Embarazo Argentino de Largo Plazo

  1. Mariano dice:

    Excelente la sucesión descripta: Gasto, déficit, deuda. Recuerdo un “verdugo” de la Argentina queriendo sancionar una ley de déficit cero; lástima que ni el mismo se la creía.

    Germán, a vos también te cabe la frase: “Una voz clara en el medio del ruido”.

    Genial como siempre.

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